La réduction des achats d’actifs par la Federal Reserve décidée lors de sa réunion des 18 et 19 juin laisse un sentiment mixte. Ce changement de stratégie vers une orientation moins accommodante n’est cependant pas une surprise. Ben Bernanke son président avait indiqué une telle possibilité le 22 mai lors de son intervention au Congrès américain. Mais la confusion du propos pouvait laisser imaginer que cela se ferait bien plus tard (il avait été ferme sur le maintien dans son propos liminaire avant d’indiquer lors des questions/réponses qu’un changement pourrait se dessiner dans les mois à venir). Néanmoins les changements de cap des grandes banques centrales sont toujours perçus comme trop hâtifs notamment lorsqu’il s’agit de durcir le ton. Il faut trouver un nouvel équilibre et arbitrer différemment entre les actifs financiers avec à court terme forcément des ajustements brutaux et souvent excessifs.

L’objectif dans l’annonce de la Fed est d’intervenir en deux temps afin de ne pas être obligé d’agir dans l’urgence. Pour lisser l’impact de son changement de stratégie Ben Bernanke a clairement indiqué qu’il y aurait d’abord la réduction des achats d’actifs, à l’automne probablement, puis l’arrêt de ces achats lorsque le taux de chômage serait à 7 % soit selon le scénario de la Fed à la mi-2014. Puis lorsque le taux de chômage sera descendu à 6.5% c’est-à-dire plusieurs mois après la Fed pourrait augmenter son taux d’intérêt de référence. Le processus de sortie d’une politique très accommodante sera fera sur une durée de 2 ans probablement.

Le scénario qui sous-tend ce changement de cap de la banque centrale américaine est celui d’un rééquilibrage progressif de l’économie outre-Atlantique. Il passe par une amélioration des indicateurs d’activité ce que l’on trouve via l’amélioration attendue du chômage et par une hausse de l’inflation sous-jacente qui, aujourd’hui à 1% pour l’indicateur préféré de la Fed, est bien en dessous de l’objectif de 2%.

Ce scénario et sa validation reflète la réduction du risque évoqué par Ben Bernanke lors de sa conférence de presse. En d’autres termes, la Fed considère que la crise financière qui a démarré à l’été 2007 est en phase de résolution et qu’en conséquence les perspectives changent sur sa politique monétaire.

Face à cela trois interrogations demeurent alimentant les discussions autour de la stratégie de la banque centrale américaine.

1 – N’était-il pas trop tôt pour intervenir de la sorte. La lecture du marché du travail que fait la Fed peut être discutée car d’autres indicateurs tel le taux d’emploi montrent que ce marché du travail est loin d’avoir retrouvé l’allure aussi solide que le laisse supposer la baisse attendue du taux de chômage. Le taux d’emploi est près de 5 points au-dessous de ce qu’il était avant la crise. Cela traduit un déséquilibre non encore résolu. En outre l’emploi reculant et les offres d’emplois n’étant pas pléthoriques de nombreux américains ne sont plus inscrits sur les listes. Si effectivement l’activité reprend ces personnes vont revenir sur le marché du travail gonflant le taux de chômage. L’allure de celui-ci ne sera pas forcément aussi linéaire qu’attendu.

Sur un autre plan les indicateurs immédiats relatifs à l’économie américaine sont solides mais ne présentent pas d’accélération forte et rapide suggérant la nécessité d’une intervention immédiate. Dès lors est ce que le changement qui va intervenir sera sans conséquences sur la conjoncture américaine? Oui dis la Fed en présentant son scénario et c’est là que le doute s’immisce car le scénario macroéconomique de la Fed a systématiquement été trop optimiste depuis le début de la crise. Le graphique tiré d’un post de Tim Duy montre effectivement que la Fed a toujours péché par excès d’optimisme dans cette période de crise. Est-ce que cette fois ci elle est dans le bon tempo? En tout cas les indicateurs du marché du travail tel le taux d’emploi laissent perplexes.

Enfin l’inflation est faible aujourd’hui. Le prix du pétrole ne contribue plus et les tensions internes mesurées via le taux d’inflation sous-jacent sont réduites (1% en avril). Si effectivement le marché du travail reste déséquilibré il est probable que la progression des salaires sera limitée et qu’en conséquence les pressions à la hausse de l’inflation seront réduites. La Fed considère que ce mouvement est temporaire et que rapidement il y aura convergence vers son objectif de 2%.

En d’autres termes, si le scénario ne suit pas le profil optimiste de la Fed, si la dynamique conjoncturelle est plus lente qu’attendue à se mettre en place alors des questions se poseront sur la crédibilité de la Fed. Car malgré tout même si Bernanke n’a pas exclus un retour en arrière dans le processus d’achats d’actifs il y a potentiellement une perte de crédibilité si ce retour en arrière venait à se répéter.

2 – La deuxième question est celle de la conséquence de la décision de la Fed sur le reste du monde. Depuis quelques semaines l’impact le plus marquant est observé sur les pays émergents. Des sorties de capitaux et un affaiblissement des devises émergentes face au dollar rendent les pays émergents plus fragiles que par un passé récent. Ce processus d’inversion des flux de capitaux lorsque la banque centrale américaine change de ton est dommageable aujourd’hui car ces pays, qui se sont développés rapidement ces dernières années notamment sous l’impulsion de la Chine, sont aujourd’hui dans une situation conjoncturelle fragile. La faiblesse d’évolution des échanges internationaux a fini par peser sur leur conjoncture et on observe que dans de nombreux pays les banques centrales adoptent une stratégie plutôt accommodante pour éviter une fragilisation excessive de leur activité.

Un nouvel équilibre va devoir être trouvé avec néanmoins le risque de voir la nouvelle situation créée par la Fed se traduire par un ralentissement des échanges des pays émergents. Sur ce point Ben Bernanke a souligné l’effet “locomotive” qu’auraient les Etats-Unis sur la dynamique globale. Sur cette impulsion on peut être interrogatif car par le passé les USA avaient eu ce rôle mais cela s’était généralement traduit d’abord par une accélération vive de l’activité américaine afin de caler sa croissance sur une trajectoire convergeant rapidement vers le plein emploi. Dans le cas de figure présenté par la Fed la convergence est linéaire et n’engendre pas cette rupture à la hausse. A court terme la croissance américaine ne pèsera pas tant que cela, pas plus que ce qui a été observé ces derniers mois. Pour les pays émergents il faudra vite trouver un équilibre car à court terme leur situation va rester critique.

Pour les pays développés la question est de savoir si l’on ne s’échappe pas d’un mode de fonctionnement assez homogène des banques centrales. La Banque du Japon il y a quelques semaines avait donné l’exemple avec une stratégie très volontariste pour réduire la déflation japonaise et faciliter l’autonomie de croissance au Japon. La Fed adopte une stratégie particulière en indiquant, que pour elle, la tendance est à la sortie de crise. Comment la BCE va-t-elle se positionner sachant que si la Fed ne relève pas ses taux d’intérêt avant 2015, la BCE ne le fera pas non plus avant cette date.

D’une manière générale ici la question est de savoir si la croissance globale hors USA va jouer un rôle de frein sur le scénario de la Fed et finalement interroger la crédibilité de la Fed. L’économie hors les Etats-Unis ne progresse pas très rapidement. C’est le cas en Chine, en Inde, au Brésil ou encore en Europe. Les prochains développements seront à regarder à la loupe car aucune de ces régions ne va changer de profil, pour des raisons internes, au cours des mois à venir.

3 – La troisième interrogation est celle de l’équilibre financier qui doit se mettre en place dans ce nouveau contexte. On a observé une hausse significative des taux d’intérêt de long terme aux Etats-Unis depuis quelques semaines. Le taux des obligations américaines à 10 ans qui semblait caper à 2 % s’est largement évadé au-dessus de ce seuil. Le décalage dans le temps des opérations de la Fed fait que les taux courts resteront très bas jusqu’en 2015. Cela devrait permettre d’éviter une remontée trop brutale et excessive des taux d’intérêt de long terme aux Etats-Unis.

Au-delà des éléments monétaires on peut aussi trouver une explication réelle de la hausse des taux d’intérêt de long terme en indiquant le regain d’optimisme des consommateurs américains et le retour d’une dynamique de croissance centrée sur la demande interne. Ce n’était plus tout à fait le cas jusqu’à présent. Il y a peut-être désormais une vraie différence que l’on constate sur les évolutions récentes des dépenses des ménages. Cette dynamique dans laquelle s’inscrit le scénario de la Fed peut justifier la remontée des taux réels américains.

Il n’empêche que les perspectives d’inflation ne vont pas s’emballer et il n’y aura pas de prime inflationniste forte qui accentuerait la hausse observée sur les taux d’intérêt réel. Le range des taux d’intérêt de long terme était de 1.50 à 2 %, il est probable qu’il y ait convergence vers un range de 2 à 2.5% au cours des prochains mois. Aller au-delà ne se fera dans la durée que si l’on a effectivement confirmation d’une hausse soutenue de la croissance et que profil américain se cale effectivement sur le scénario de la Fed voire un peu au-dessus.

L’équilibre européen ne devrait pas être entraîné par cette situation car il n’y a pas encore de justificatifs liés à l’activité à la hausse des taux d’intérêt réels. Comme là non plus les risques de hausse rapide de l’inflation sont réduits il ne faut pas s’attendre à des mouvements spectaculaires sur les taux d’intérêt nominaux des pays core.

Dernier aspect, cette situation dans laquelle la Fed a été le premier à bouger se traduira certainement par un renforcement du dollar et pas simplement vis-à-vis des émergents comme cela a pu être noté récemment. Les horizons dessinés par les banques centrales ne sont plus aussi homogènes et cela devrait donner de l’intérêt au billet vert.

La Fed souhaite sortir de sa période fortement accommodante car elle considère que les risques qui tiraient l’économie américaine vers le bas se sont estompés depuis l’automne dernier. En d’autres termes la Fed pense que la voie de sortie de la crise financière débutée à l’été 2007 se dessine progressivement. C’est pour éviter les chocs qu’elle met en œuvre une manœuvre en deux temps pour que son scénario de sortie de crise puisse prendre de l’ampleur et que sa nouvelle stratégie ne crée pas un choc plus marqué que ce qui a été observé ces derniers jours. L’enjeu est de taille et le parcours n’est pas sans risque en raison d’une économie mondiale qui en dehors des Etats-Unis ne va pas si bien. La crédibilité de la Federal Reserve sera l’enjeu du nouvel équilibre qui va se dessiner. Il est souhaitable pour l’équilibre global et éviter un tangage excessif que le scénario de la Fed soit le bon et que son effet d’entrainement sur le reste du monde soit aussi robuste que Bernanke l’évoquait en conférence de presse.