Depuis l’intervention de Ben Bernanke au Congrès américain à la mi-mai, le taux d’intérêt des obligations à 10 ans a progressé de près de 100 points de base (voir le graphe 1 au bas de ce post). Ce mouvement très spectaculaire traduit la réaction des investisseurs au changement d’orientation désormais attendu de la politique monétaire.
Lors de sa conférence de presse du 19 juin Ben Bernanke  a indiqué que la situation étant meilleure sur le plan de la croissance et de l’emploi, la Fed allait réduire ses achats d’actifs financiers dans un premier temps puis lorsque la situation, notamment sur le marché de l’emploi, s’améliorerait encore elle envisagerait une remontée de ses taux d’intérêt de référence. En d’autres termes la Fed veut se donner 2 à 3 ans pour sortir de sa politique très accommodante. Mais elle ne veut pas le faire par surprise et prendre le risque d’un choc de taux d’intérêt excessif susceptible de fragiliser la reprise de l’activité notamment sur l’immobilier qui est au coeur de la reprise américaine (Le patron de la Fed a aussi certainement l’épisode de 1938 à l’esprit voir ici )

L’anticipation de ce changement dans l’orientation de la politique monétaire s’est traduite par une hausse des taux d’intérêt avec une pentification spectaculaire de la courbe des taux d’intérêt.
Plusieurs raisons à cela:

L’association des propos rassurants sur la croissance et du changement de stratégie monétaire provoquent nécessairement une valorisation nouvelle et différente du futur. Il n’est donc pas étonnant que les taux d’intérêt de long terme progressent. Le futur s’écrit désormais différemment. Si les investisseurs partagent cette idée d’une croissance plus robuste et sans inflation alors ils acceptent ses taux plus élevés.(C’est ce que j’avais évoqué ici)

(L’argument est le suivant: si le taux d’intérêt de long terme reflète une succession de taux d’intérêt de court terme dans le futur, le changement dans les anticipations relatives à ces taux de court terme dans le futur a un impact sur les taux d’intérêt de long terme.
On peut écrire les choses de façon simple dans une économie à deux périodes pour simplifier.
Le taux d’intérêt de long terme est de 2 périodes et celui de court terme d’une seule période. A l’équilibre le rendement d’un euro placé sur 2 périodes sur le taux long et d’un euro sur le taux court d’une période et renouvelé à la fin de celle ci doit être équivalent. Cependant quand un investisseur intervient il connait le taux long et le taux court sur la première période mais pas sur la seconde. Celui ci sera conditionné par ses anticipations. Lorsque la Fed évoque une situation meilleure et un possible changement d’orientation de sa politique monétaire elle aura une incidence sur les anticipations du taux d’intérêt de court terme de la seconde période. Si cet impact se traduit par une hausse du taux court de la seconde période alors le taux long sera plus élevé. Cette approche est simplifiée car il existe plusieurs périodes mais elle permet de comprendre le mécanisme)

Cette nouvelle valorisation ne pose pas de difficultés. La problématique vient à la fois de la méthode choisie et de la fin du mandat de Ben Bernanke le 31 janvier 2014.

Lors de sa conférence de presse Ben Bernanke a souhaité convaincre les investisseurs que les taux d’intérêt de référence pour la Fed resteront très bas encore très longtemps. Il a posé des jalons en termes de taux de chômage. Tant que celui-ci n’atteindrait pas 6.5% l’autorité monétaire n’envisagerait pas de penser à une éventuelle hausse de ses taux d’intérêt. Et l’atteinte de ce seuil n’aurait pas non plus un caractère automatique. Bref la Fed a pris toutes les précautions pour ne pas brutaliser les anticipations. Cependant cela a engendré des interrogations du côté des investisseurs. En effet en réduisant ses achats d’actifs financiers la Fed indique clairement qu’elle perçoit l’économie américaine différemment. Si l’économie s’améliore aussi rapidement que ce qui est anticipé par les investisseurs alors la Fed devra remonter son taux de référence plus vite qu’elle ne l’avait imaginé. Cela s’est traduit par une hausse des taux futurs qui anticipent une hausse des taux plutôt à la mi-2014 qu’à la mi-2015. Cela a forcément un impact sur l’ensemble de la structure des taux d’intérêt.
Dans le second graphe ci-dessous on observe depuis le 21 mai (la veille de l’intervention de la Bernanke au Congrès) que les taux d’intérêt de la Fed attendus par les investisseurs sont de plus en plus élevés. La rotation vers le haut de la courbe des taux futurs, entre le 21 mai et le 26 août) est continue indiquant le délai de plus en plus court quant à la hausse des taux d’intérêt de la Fed. C’est le point développé en italique plus haut mais ce qui est important ici est la hausse continue des attentes et l’interrogation des investisseurs quant à la capacité de la Fed à tenir ses engagements de taux d’intérêt très bas pendant encore un long moment. Il y a en enjeu la crédibilité de la Fed.

L’autre incertitude est le remplacement de Ben Bernanke à la fin janvier 2014.
La nouvelle présidente suivra-t-elle la voie élaborée par Ben Bernanke ou le nouveau président se sentira-il contraint et tenu par les engagements de Bernanke. Si ce n’est pas le cas il pourrait adopter une stratégie nouvelle concernant le profil des taux d’intérêt. En outre Larry Summers n’est pas un supporter du QE et pourrait modifier aussi le profil déterminé par Bernanke quant au profil des achats d’actifs. 
Le choix de la continuité avec Janet Yellen l’actuelle vice-présidente de la Fed ou celui de la possible rupture avec Larry Summers sera connu à l’automne. (Le choix sera fait par Barack Obama et devra être confirmé par le Congrès. La procédure pourrait prendre du temps. Pour l’instant Summers reste le grand favori). Tant que ce débat ne sera pas tranché et que la balance penchera vers Summers il y aura une incertitude forte sur l’ensemble de la courbe des taux américains. Cette prime de risque va perdurer.

L’incertitude sur le comportement de la Fed et ce changement de président alimentent la prime de risque sur les taux longs. Ceux ci vont rester élevé outre-Atlantique au cours des prochaines semaines (le taux actuel au voisinage de 2.8% se maintiendra au cours des prochaines semaines mais je pense que l’équilibre est plutôt autour de 2.5% au regard du peu de risque sur l’inflation et d’une croissance encore fragile).

La tâche de Mario Draghi à la BCE sera de limiter la contagion de ces taux plus élevés vers l’Europe car celle-ci n’a pas encore la robustesse nécessaire pour supporter des taux plus fort pendant encore longtemps. Il devra prendre des engagements sur le futur et bouleverser un peu plus encore la façon dont la politique monétaire se fait en zone Euro.

Graphe 1 – Taux d’intérêt aux Etats-Unis
Graphe 2 – Taux des fed funds et taux futures jusqu’en décembre 2015
Lecture: Depuis l’intervention au Congrès de Ben Bernanke le 22 mai dernier les anticipations sur les taux d’intérêt américains ont changé. Les taux d’intérêt de long terme sont désormais à un niveau plus élevé. C’est le cas aussi des anticipations sur les taux d’intérêt attendus sur le marché monétaire. Sur le graphe figure le taux des Fed Funds observés depuis janvier 2009. Le chiffre moyen est 0.14% depuis cette date et jusqu’en août 2013. C’est une visualisation du caractère accommodant de la politique monétaire américaine. La courbe verte représente, au 21 mai, l’évolution de ce taux d’intérêt attendus jusqu’en décembre 2015. La remontée est limitée mais elle traduit l’idée qu’en 2015 la Fed pourrait modifier sa stratégie monétaire. Le 21 mai est le jour précédent l’intervention de Bernanke au Congrès. Depuis cette courbe s’est déplacée vers le haut. La courbe violette représente l’attente sur ces taux au 23 aout. Le taux attendu à la fin 2015 a doublé par rapport aux attentes du 21 mai et le changement de la politique des taux par la Fed est plutôt désormais attendu en 2014