L’inflexion de la politique monétaire américaine telle qu’elle avait été annoncée par Ben Bernanke les 22 mai et 19 juin derniers avait trop convaincu les investisseurs. Ces derniers, contrairement à ce qu’anticipait la Fed, s’attendaient à une hausse des taux d’intérêt rapidement après la réduction des achats d’actifs financiers par la banque centrale. Cela s’était traduit par une hausse des taux d’intérêt de court terme attendus dans le futur et finalement par une pentification significative de la courbe des taux de rendement puisque le taux d’intérêt à 10 ans avait progressé de 1.6% à 3%. (les taux longs sont en grande partie une cristallisation des taux courts futurs)
Le marché immobilier avait été fragilisé par la remontée des taux hypothécaires résultant de ces ajustements mettant en péril la reprise de l’activité.Cette dynamique avait incité la Fed le 19 septembre à renoncer à cette nouvelle stratégie.

Ainsi la Fed doit-elle communiquer en dissociant de façon très claire le moment où elle remontera ses taux d’intérêt et le moment où elle réduira ses achats d’actifs. Si elle échoue à faire cela elle retrouvera la situation du mois de mai/juin.
L’objectif premier doit donc être de poser les jalons quant à l’évolution du profil des taux d’intérêt pour éviter que les taux futurs ne progressent trop rapidement lors de l’annonce d’une réduction d’achats d’actifs.
Pour l’instant cette communication fonctionne bien. La structure des taux futurs est très proche aujourd’hui de celle observée le 21 mai soit la veille de la première annonce de Bernanke au Congrès (le décalage en début de période est lié au temps, le mois de janvier 2014 était à l’époque une échéance éloignée)
La Fed a jusqu’à présent réussi à convaincre les investisseurs qu’elle ne remontera pas ses taux d’intérêt très rapidement. Dans le même temps elle n’a pas annoncé de mesures nouvelles sur la politique monétaire. Elle a simplement laissé filtrer un éventuel changement d’objectif sur le niveau du taux de chômage qui l’inciterait à modifier ses taux d’intérêt. Dans le propos initial de Bernanke il était question d’un taux de chômage de 6.5% pour commencer à réfléchir à un changement de taux d’intérêt. Plus personne ne s’appuie sur ce chiffre, préférant imaginer un nouveau jalon à 6% voire à 5.5%. Cela permettrait effectivement de rallonger la période de stabilité des taux d’intérêt. (voir ici l’article de Jon Hilsenrath dans la Wall Street Journal). L’autre jalon d’une remontée de l’inflation à 2.5% n’est plus directement évoqué.

C’est cette question de la gestion des taux qui est majeure, celle de la réduction d’achats de Tbonds est secondaire si la première a trouvé une solution. Par contre sans solution sur la première, mettre en œuvre une réduction des achats est très risqué sur le niveau des taux d’intérêt.
Si réduction d’achats il y a, elle portera davantage sur les Tbonds que sur les MBS. (Dans leur article cet été à Jackson Hole, voir ici,  Arvind Krishnamurthy et Annette Vissing-Jorgensen suggèrent d’abord de réduire les achats de Tbonds plutot que de MBS – . Rappelons que pour l’instant la Fed achète chaque mois 40 Mds de dollars de titres de financement de l’immobilier (MBS) et 45 Mds de Tbonds)

La question posée est de savoir comment gérer les anticipations pour maintenir des taux d’intérêt bas. Cette question est un peu plus compliquée qu’il y a quelques semaines pour 4 raisons
1 – Comme je l’indiquais ici, le taux d’intérêt des fed funds tel que calculé à partir d’une fonction de réaction simple de la Federal Reserve est désormais légèrement positif. Cela veut dire que l’économie retrouve un territoire plus robuste. La contrainte de non-négativité des taux d’intérêt jouera ainsi différemment et ne pourra plus justifier des achats d’actifs afin de surpasser la contrainte de non négativité.
2 – L’accord sur le budget va se traduire par une capacité de dépenses supplémentaires de 63 Mds de dollars par réduction des séquestres en 2014 et 2015 (ces mesures de coupe des dépenses imposées en mars dernier). Cela sera un support pour la demande interne.
3 – La demande des consommateurs s’est accrue récemment. Le graphe ci dessous montre l’évolution des ventes de détail hors auto, essence et matériaux de construction. Cet indicateur est repris par le Bureau of Economic Analysis pour construire sa série sur la consommation. A la fin novembre son allure est très robuste. Elle l’est probablement encore davantage car les données sont en prix et comme l’inflation a ralenti il y a certainement un effet volume plus important.
4 – L’équilibre financier est aussi en train d’évoluer.. La dette des ménages qui se contractait depuis la fin de l’année 2008 a de nouveau une évolution positive. Au troisième trimestre 2013 la dette des ménages progresse de 1.3%. Cela veut dire que le processus de réduction de la dette privée facilité par l’émission de dette publique touche peut être à sa fin. Certes la situation n’est pas encore robuste car la hausse de l’endettement ne traduit que des crédits à la consommation.
Cependant les crédits immobiliers se redressent aussi et leur profil sera certainement haussier au quatrième trimestre 2013 ou au premier trimestre 2014(voir les graphes à la fin du post). Cela veut dire deux choses
A- L’ajustement par la réduction de la dette privée compensée par l’émission de dette publique financée in fine par la Fed touche à sa fin. Les apports de liquidité n’ont plus alors la même justification.
B – La dynamique de dette privée est encore trop fragile et le marché immobilier a besoin de consolider pour soutenir la reprise. Mais ce n’est qu’une question de mois, plus une question d’années.

Tous ces éléments suggèrent que la Fed devra être d’une vigilance extrême dans la mise en œuvre d’une nouvelle orientation de sa politique monétaire. Il faudra convaincre les investisseurs que les taux resteront bas même si la croissance est plus forte, même si l’inflation reste très faible.
Pour l’instant, les tensions sont réduites: le taux de chômage est élevé à 7%, les taux d’utilisation des capacités de production sont en dessous de leur moyenne historique et l’inflation est faible. Il n’y a pas d’urgence à changer de stratégie en décembre plutôt qu’en janvier ou en mars.Ce n’est pas cela l’essentiel. Le cœur du changement est le cadre de gestion de la nouvelle politique monétaire pour que la Fed puisse maintenir les orientations qu’elle souhaite. La tâche de Janet Yellen sera à la hauteur de son talent.

Graphes