Le changement de président de la Fed n’a pas franchement provoqué d’inflexion dans l’orientation de la politique monétaire. La méthode a cependant été modifiée. Il n’est plus question du taux de chômage de 6.5%. Cela traduit l’abandon implicite du forward guidance basé sur l’atteinte d’un seuil pour changer la stratégie monétaire.

Trois remarques sur la situation économique

• La banque centrale américaine considère que la situation économique plus fragile constatée depuis le début de l’année est temporaire. Elle est due notamment à des aléas climatiques. Cela indique que dès que ceux-ci auront disparu la croissance de l’activité repartira à la hausse.
  La croissance attendue est de 3.1% contre 3.2% lors des projections de décembre. Au regard de la croissance plus faible attendue pour le premier trimestre (du fait des aléas climatiques), cela veut dire qu’il y a un rattrapage très fort par la suite parce que les taux de croissance sont peu différents (en outre comme ce sont des moyennes sur l’année, le premier trimestre est très important. Si effectivement le T1 est faible, il faudra des chiffres très forts ensuite pour tendre vers 3.1%. Le chiffre de 3.2% ne prévoyait pas d’aléas climatiques et donc un chiffre de T1 dans le prolongement du T4 2013).
• Elle indique que la dynamique sous-jacente de l’économie est robuste. Cela devrait se traduire par une amélioration continue du marché du travail. Sur ce point d’ailleurs, les projections tendent vers un taux de chômage de 5.75% en 2015 (les attentes vont de 5.6% à 5.9%).
• La Fed considère toujours que les risques sur l’activité et l’inflation sont quasiment équilibrés (les risques à la hausse sont contrebalancés par les risques à la baisse). Ce n’est donc plus l’existence d’un risque particulier qui incite la Fed à maintenir une stratégie accommodante mais la nécessité de converger vers une trajectoire qui mènera au plein emploi. Le schéma de référence de l’économie américaine a changé profondément.

Politique Monétaire
Ainsi en dépit de la fragilité du début d’année, la banque centrale américaine considère que la dynamique cyclique de l’économie est robuste.
C’est pour cela qu’elle continue de réduire le montant des actifs financiers achetés chaque mois par la Fed. Le montant ne sera plus que de 55 Mds à partir d’avril.
Cependant, les taux d’intérêt seront maintenus très bas pour une période de temps considérable après la fin des achats d’actifs.(“The Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens”)
Depuis plusieurs mois, le changement de taux d’intérêt était conditionné par l’atteinte d’un taux de chômage de 6.5% et d’une inflation anticipée à 1 à 2 ans supérieure de 0.5% à la cible de 2% définie par la Fed. Les interrogations sur la stratégie de la Fed portaient sur le taux de chômage de 6.5% plutôt que sur l’inflation.
En effet le taux de chômage observé convergeait rapidement vers ce seuil. En février il était de 6.7% donc très proche de ce seuil.
La Fed avait récemment donné un premier élément de réponse en indiquant que ce seuil de 6.5% serait celui l’obligeant à réfléchir sur sa stratégie de taux mais en aucun cas cela pourrait être l’élément déclencheur. La Fed indiquait alors qu’il faudrait aller bien au delà de ce 6.5% pour provoquer une hausse de ses taux d’intérêt. En outre, le changement était d’autant moins urgent que le risque sur l’inflation est très limité.

Ce soir, le seuil de 6.5% a été oublié. La Fed regardera un nombre plus important d’indicateurs sur le marché du travail et ailleurs pour décider de sa stratégie monétaire. En d’autres termes, la Fed qui voyait se rapprocher rapidement le seuil de 6.5% ne voulait pas lier les mains par un engagement qu’elle ne considère plus aujourd’hui comme efficace.
Le profil des remontées de taux a été un peu modifié. Dans les projections faites, le taux des fed funds médian pour 2015 est de 1% contre 0.75% lors des projections de décembre. Pour 2016, le taux médian est de 2.15% contre 1.75% en décembre. Janet Yellen n’a pas considéré ces changements de niveau médian comme un signal de durcissement de la politique monétaire attendue. On notera aussi que même en 2016, le niveau des taux des fed funds est encore très éloigné de la valeur de long terme de 4% qui est indiquée par les membres du FOMC.

Remarques

• Janet Yellen a parlé d’un temps considérable entre la fin des achats d’actifs et la remontée des taux. A la question sur “le temps considérable” elle a évoqué 6 mois. Une telle réponse a un peu bouleversé les marchés financiers.
  Six mois semblent un peu court puisque si la fin des achats s’opère à l’automne, cela impliquerait une remontée des taux au printemps 2015. C’est surement trop rapide, d’autant qu’il n’y a pas d’inflation aux Etats-Unis.
• En abandonnant le Forward guidance défini avec un seuil, la Fed fait comme la Banque d’Angleterre il y a quelques semaines. Au Royaume Uni le seuil de taux de chômage était de 7%, il a été touché au mois de janvier 2014. C’était beaucoup trop rapide et c’est pour cela que la BoE a indiqué qu’elle regarderait désormais toute une série d’indicateurs sans pour autant s’engager sur des seuils prédéfinis. La Fed fait exactement la même chose.
  Cette mode du Forward Guidance qui avait été prôné par certains économistes américains pour renforcer l’efficacité de la politique monétaire est très clairement remise en cause.
• Cela ne veut pas dire que la Fed ne fera pas le nécessaire pour maintenir les taux très bas et éviter une situation comme celle observée au printemps 2013. A l’époque, l’intervention de Bernanke au Congrès s’était traduite par une remontée rapide de l’ensemble des taux d’intérêt. La Fed ne veut pas rentrer dans ce risque et elle privilégiera une communication dont l’objectif sera de convaincre les investisseurs sur des taux bas.
• On pourra quand même s’étonner de l’erreur de jugement de ces deux banques centrales. Car finalement, en dépit d’une armée d’économistes compétents et chevronnés, le profil des économies américaine et britannique n’a pas été celui qui était prévu. La convergence vers les seuils a été beaucoup plus rapide qu’attendue.
• Une autre remarque que l’on peut faire est l’alerte donnée par Janet Yellen sur le risque qu’il y a pour l’économie de manquer durablement la cible d’inflation qui a été définie. Mario Draghi ne semble pas s’alerter de cette situation car il considère qu’il y aura convergence vers la cible de 2% à moyen terme (mais après 2016 si l’on suit les projections récentes de la BCE). Janet Yellen s’inquiète de l’impact économique d’un taux d’inflation qui est durablement au dessous de la cible.
  Dans la comparaison entre Draghi et Yellen on perçoit une différence majeure de perception de la façon dont la banque centrale doit intervenir. Pour l’un la convergence à terme suffit pour satisfaire à l’objectif qui est fixé à la banque centrale. Pour l’autre, manquer la cible a un coût économique. Il est dès lors efficace d’être réactif pour réduire ce risque.