4 points à analyser la semaine écoulée pour mieux appréhender la macroéconomie globale
Point #1 – La dynamique globale reste limitée
Sur un an, le commerce mondial est en hausse de 0.8% et la production industrielle mondiale de 1.6%. La croissance globale reste très loin des chiffres d’avant crise tant pour la production industrielle que pour les échanges. Ils sont même plus faibles que ceux enregistrés en 2014.
Pas étonnant que l’idée d’une politique soutenant la demande revienne dans tous les esprits. A ce rythme de croissance on ne crée pas suffisamment de richesse. Comme la politique monétaire ne peut pas franchement aller au-delà de ce qu’elle a déjà fait, il faut trouver un relais. La politique budgétaire est la bon instrument pour essayer de caler rapidement l’économie sur une trajectoire plus élevée. En outre elle peut bénéficier de taux d’intérêt faibles.
C’est la bonne solution car mettre en oeuvre des réformes structurelle au sein d’une économie peu dynamique c’est prendre des risques importants. En effet, changer les règles alors que la croissance est faible c’est favoriser l’immobilisme car personne ne souhaite lâcher sa position. Chacun sait ce qu’il a mais ne sait pas ce qu’il aura. Si l’on veut faire des réformes structurelles il faut que la croissance soit perçue comme durable afin de réduire cette incitation à conserver son acquis.
La réduction rapide des dépenses de l’Etat aurait des effets négatifs en réduisant la demande adressée aux entreprises dans un contexte de faible croissance. La logique est réduire les dépenses avec des engagements forts du gouvernement afin d’accroître la crédibilité de celui-ci. Les ménages plus confiants dans l’avenir dépenseraient alors davantage  car rassurés par la maîtrise des dépenses publiques par l’Etat.
Comme pour les réformes structurelles, ce type de mesure ne peut s’appréhender positivement que dans des périodes de croissance. Réduire les dépenses de l’Etat dans une période de croissance lente et imaginer gagner de la crédibilité rapidement est une vue de l’esprit. Lorsque la France a mis en oeuvre sa politique de désinflation au début des année 80, elle n’a été crédible que vers la fin des années 80 (on pouvait le mesurer via la capacité du franc à rester dans les marges de fluctuations du SME (voir Axel Weber dans Economic Policy Avril 1991)). La politique budgétaire est moins lisible que le ralentissement de l’inflation, dès lors l’acquisition de crédibilité n’en est que plus longue. Les acteurs de l’économie penseront à autre chose avant que cet éventuel effet ait été efficace. C’est prendre un risque fort pour un résultat aléatoire.

Les statistiques sur la production industrielle publiées par CPB montre un profond déséquilibre entre l’Asie et le reste du monde. Depuis le premier semestre 2008 la production industrielle mondiale a progressé de 15%. Cependant c’est essentiellement l’Asie hors Japon qui a créé ce mouvement. Toutes les autres régions du monde sont restés proches de leur niveau d’avant crise. Les USA sont à 100 en septembre soit exactement le même niveau de production qu’au premier semestre 2008. La zone Euro est à 92 soit 8% de moins qu’alors et le Japon est à 85.
La politique économique doit créer une dynamique de demande tout en mettant en place les incitations pour que la production reste locale et ne s’échappe pas vers l’Asie. L’expansion en Asie traduit principalement une croissance locale et l’envie, que beaucoup d’entreprises ont, de produire là bas pour satisfaire au marché local. Il faut donc trouver les incitations qui pousseront les entreprises à produire en zone Euro par exemple plutôt que d’aller s’installer au Vietnam ou en Chine.

Point #2 – La dynamique européenne se redresse au 4ème trimestre.
Les enquêtes auprès des chefs d’entreprise ont tendance à s’améliorer au 4ème trimestre. On le voit par exemple au travers de l’enquête Markit pour l’ensemble de la zone Euro. L’indice synthétique n’a jamais été aussi élevé depuis novembre 2015. La lente dégradation observée au cours des 12 derniers mois est effacée. Le graphique suggère une hausse de la croissance au cours des trois derniers mois de l’année.

Toutes les composantes importantes s’améliorent. Les flux de commandes progressent et le ratio des nouvelles commandes sur stocks reste élevé et compatible avec une hausse significative de la production industrielle. La production est en hausse et l’emploi dans l’enquête Markit est au plus haut depuis un an.

Les enquêtes nationales sont robustes également. L’indice IFO s’est maintenu en novembre à un niveau élevé et l’indice du climat des affaires en France sort enfin, par le haut, du corridor dans lequel il était inscrit depuis l’automne 2015.


L’amélioration du profil des deux indicateurs doit beaucoup au secteur de la construction. Celui ci est très robuste en Allemagne et est un véritable moteur. En France il y a un effet de rattrapage significatif. L’indice se rapproche rapidement de sa moyenne de long terme alors qu’il en était très éloigné depuis très longtemps. Compte tenu de l’effet multiplicateur associé au secteur, c’est une bonne nouvelle.

Ces signaux positifs sur l’activité ne doivent pas laisser imaginer que la BCE puisse rapidement changer de politique. Elle a encore de nombreux mois avant d’imaginer inverser la tendance. N’imaginons pas que les effets positifs probables à court terme d’un réduction  de la fiscalité aux USA se répercuteront instantanément sur la conjoncture européenne. Il y a des délais beaucoup plus longs.Il ne faut donc pas se caler dès maintenant sur une conjoncture qui n’est pas celle des européens.
Point #3 – Les inscrits à Pôle Emploi en France: baisse ou pas?
Je ne rentrerai pas dans la polémique un peu stérile sur l’inversion de la courbe du chômage. Ce point est difficile à interpréter notamment lorsque l’interprétation est faite à partir des chiffres de Pôle Emploi qui mélangent données effectives du marché du travail (fin de CDD, reprise d’emploi) et des mesures administratives (radiation). Ces données recouvrent des logiques trop différentes pour en avoir une lecture simple et limpide. Même en regardant les flux, la lecture n’est pas simple. Les inscrits de catégorie A (à la recherche effective d’un emploi et sans activité) reculent en tendance mais les inscrits des catégories A, B et C progresse encore (B prend les personnes en recherche effective qui travaillent un peu et C ceux qui travaillent davantage (+ de 78 heures)). On doit considérer qu’après une longue période de sous-emploi la mesure la plus large comme la plus pertinente. Les individus font des “p’tits boulots” pour améliorer le quotidien mais ils sortent alors de la catégorie A. Cette mesure large est la plus pertinente lors que la crise dure.

Il me parait plus positif et plus rationnel de regarder le profil de l’emploi marchand pour jauger l’allure du marché du travail. Elle apparaît plus cohérente dans la durée. On constate alors que les données récentes (2015 et 2016) sont totalement cohérentes avec le cadre qui prévaut depuis le milieu des années 90. Ce qui manque le plus c’est la croissance et l’interrogation porte alors sur l’efficacité des mesures fiscales des années 2013 et 2014 et l’impact persistant qu’elles ont eu sur l’investissement, la croissance et l’emploi. ON revient ici sur la nécessité de caler la trajectoire de l’économie sur un profil plus élevé.

Différents points à retenir

• La croissance allemande a été confirmée à 0.76% (taux annualisé) au troisième trimestre après 1.65% au T2. L’acquis de croissance est de 1.6% pour 2016 à la fin du troisième trimestre. Sur le trimestre, les exportations reculent, l’investissement stagne et la consommation des ménages est peu dynamique. Le point intéressant sur l’Allemagne est que, depuis le début de l’année 2015, la contribution des dépenses publiques explique la moitié de la croissance. Ceci est à relier avec l’arrivée massive de réfugiés mais l’impact est fort et durable.
• En Espagne, le PIB a progressé de 2.88% au T3 en rythme annualisé. C’est le chiffre le plus faible depuis le 3ème trimestre 2014. La consommation progresse moins rapidement. L’acquis est de 3.1% pour 2016 à la fin du troisième trimestre.
  L’allure reste robuste lorsque l’on regarde les données sur une période plus longue.
  
• L’inflation reste trop faible au Japon. L’inflation sous jacente corrigée des effets fiscaux n’est que de 0.3% en octobre et l’inflation hors produits frais, qui est le support de la politique monétaire, ne s’affiche qu’à -0.3%. La BoJ s’est engagée à maintenir une politique très accommodante, avec hausse de la base monétaire, tant que cet indicateur ne sera pas de façon stable au dessus de 2%. Elle pense y arriver en 2018 mais son chiffrage via la valeur médiane des membres du comité de politique monétaire ne donne que 1.7% pour cette année de référence. Ce n’est pas gagné.
  

L’élément clé de la semaine qui s’ouvre
Le référendum italien du dimanche 4 décembre portera sur un changement constitutionnel dont l’objet est de réduire l’instabilité politique. Le rôle du Sénat notamment serait réduit.
Depuis de nombreux mois maintenant les inquiétudes s’accumulent car ce référendum pourrait être un échec pour le premier ministre Matteo Renzi. Le “non” à la réforme  constitutionnelle pourrait l’emporter au risque de provoquer une crise politique. En effet, il est très probable qu’une victoire du “non” provoquerait la démission du premier ministre et du gouvernement.
Les marchés s’y sont préparés. Le taux d’intérêt à 10 ans sur les obligations d’Etat italiennes est en forte progression et le spread avec l’Espagne s’est franchement accru. Il était négatif en début d’année et est désormais au voisinage de 50 bp.
Cela traduit la prime de risque que les investisseurs associent avec l’issue du référendum. On voit néanmoins que cette prime est soit trop forte s’il n’y a pas de crise soit trop faible s’il y a une crise systémique.

Le président de la république, Sergio Mattarella, devra nommer un nouveau premier ministre pour former un gouvernement.
Il y a là trois possibilités
La première est que l’ancien premier ministre, Matteo Renzi, devienne le nouveau premier ministre avec une coalition un peu différente. La crise n’aura été que politique à l’image de ce que l’on connait souvent en Italie. L’impact est limité et la crise n’est en rien systémique.
La deuxième possibilité est la mise en place d’un gouvernement technique. Cela avait été fait au pire moment de l’histoire récente en Italie. Mario Monti avait alors été l’homme clé de la récession italienne sans résoudre quoique ce soit des fragilités italiennes. Pas sûr que ce soit une bonne solution.
Le troisième cas est l’impossibilité pour Matteo Renzi de former un nouveau gouvernement. C’est cette situation qui apparaît la plus risquée au moment où les banques doivent accroître leurs fonds propres afin de retrouver des marges de manœuvre. La crise politique serait alors persistante créant les conditions pour d’éventuelles dérives. En effet, les banques seraient en difficulté pour recapitaliser accélérant une probable consolidation du secteur bancaire italien.
On ne peut pas ignorer la force dont pourrait alors disposer les partis extrêmes pouvant éventuellement appeler à un repositionnement au sein de l’euro. C’est cette problématique là qui poserait problème au risque de provoquer une crise systémique au sein de la zone Euro (en 2012 les risques de sortie de la zone était au cœur de la crise des dettes souveraines).
Les ingrédients sont en place: la croissance italienne est très faible (voir le graphique des PIB de la zone Euro ci-dessus) et la situation financière est très déséquilibrée au sein de la zone Euro avec une position très négative sur Target 2 traduisant des sorties de capitaux. Si cette idée de sortie de la zone Euro s’accentuait la situation deviendrait complexe à gérer puisque le risque pourrait rapidement devenir systémique pour la zone Euro. Une sortie de l’Italie provoquerait une construction institutionnelle très déséquilibrée au sein de la zone avec un risque d’éclatement.
La BCE dans l’ensemble des cas aura un rôle majeur à jouer pour stabiliser les marchés. La recette qui avait fonctionné en 2012 pour mettre fin à la crise des dettes souveraines ne serait surement pas suffisante et il faudra une implication plus forte encore en cas de risque systémique.
On sera donc tous très attentifs au résultat et à l’écart entre le Oui et le Non mais aussi au taux de participation qui sera révélateur de la pression que les italiens mettent sur leur gouvernement témoignant des attentes des citoyens de la botte.