Cet article a été publié initialement, le 24 février, sur le site de Forbes, sous le titre: «Comprendre Pourquoi Les Marchés Sont Chers», il est disponible ici.
Il est reproduit ci-dessous in-extenso
Les marchés financiers sont chers au sein des pays industrialisés. Cela complique sérieusement les choix à faire lorsque l’on doit placer ses capitaux. Ainsi, les taux d’intérêt très bas indiquent un prix très élevé des obligations. Sur les marchés d’actions, la hausse récente a été spectaculaire notamment aux USA après l’élection de Donald Trump. Vouloir placer son épargne dans des marchés déjà chers ou très chers est une opération difficile et complexe. Par le passé, il existait toujours une variété d’actifs avec des variétés importantes de valorisation. Les choix étaient plus faciles car il y avait souvent des actifs décotés et délaissés. Cela ne fonctionne plus comme cela et il y a plusieurs raisons pour le comprendre.
La première, est qu’il y a derrière l’allure des marchés l’impact des mesures prises par les banques centrales. Celles-ci ont adopté depuis longtemps des politiques accommodantes avec des structures de taux d’intérêt très basses. L’objectif était de réduire les incitations, pour les épargnants, transférer leur richesse dans le temps créant ainsi une incitation à dépenser aujourd’hui. L’objectif ultime est de renforcer l’activité aujourd’hui pour essayer de caler celle-ci sur une trajectoire plus élevée dans la durée.
Si les rendements obligataires sont réduits, les épargnants ne se précipitent pas pour y placer leurs avoirs. C’est pour cela que les comptes à vue dans les banques ont augmenté de façon spectaculaire. L’opération d’achat d’actifs par la BCE a pour objectif d’accroître la dépense maintenant plutôt que demain. En opérant de la sorte, elle légitime que son objectif est avant tout l’activité économique.
En achetant 80 milliards d’obligations tous les mois (60 Mds à partir d’avril) la BCE tire les prix à la hausse laissant ainsi les taux d’intérêt à un niveau très réduit. Qui dans ces conditions a envie d’investir sur des actifs dont le prix est déjà très cher ? Cela veut dire que pour disposer de rendements, il faut aller vers d’autres actifs et souvent se surexposer au risque, afin d’avoir un rendement acceptable sur l’ensemble de son portefeuille. Le partage au sein du portefeuille entre actions et obligations penche alors terriblement vers les actions. Ce phénomène est une des raisons de la hausse du marché des actions.
On voit aujourd’hui les limites d’un tel système parce que le report vers les actifs risqués a été efficace, mais que désormais tous les actifs sont chers rendant l’allocation d’actifs plus complexe. En outre cette prise de risques ne satisfait pas l’épargnant. Tous les épargnants ne sont pas indifférents au risque. Nombre d’entre eux ne veulent pas prendre un risque qu’il juge excessif. La cherté des marchés les met dans une situation inconfortable les obligeant à prendre des risques excessifs pour avoir du rendement.
Cela a pour conséquence d’inciter les investisseurs à aller vers d’autres supports. Je pense ici aux obligations des pays émergents. Ce n’est pas uniquement l’amélioration économique de ces pays qui guide le choix des investisseurs mais un manque de choix au sein des actifs disponibles.
On ne peut pas être totalement satisfait de cette explication. Au sein des pays développés, les marchés d’actions sont très chers par cet excès d’épargne alors que les entreprises n’investissent pas suffisamment pour justifier de telles valorisations. Elles ne créent donc pas les conditions pour le maintien dans la durée de leur profitabilité. Il est illogique, en conséquence, qu’elles soient aussi chères.
L’explication vient de ce qu’il y a un écart entre la localisation de l’épargne à investir et la localisation de la production. Les pays industrialisés sont plus vieux et tendent ainsi à avoir de l’épargne. En revanche, dans de nombreux pays émergents, la population y est plus jeune et la production s’y accroît très rapidement. Mais ces pays n’ont pas des marchés financiers suffisamment matures pour être à un stade de développement comparable à celui des pays occidentaux.
Cela veut dire que l’épargne des pays industrialisés ne va pas aller s’investir massivement dans les pays émergents parce que les supports de placement ne sont pas suffisamment importants et robustes. Ces marchés manquent de profondeur et de liquidité. L’épargnant ne mettra qu’une pincée de marchés émergents dans son allocation d’actifs alors que c’est dans ces pays que se dessine l’économie de demain.
Dans un passé récent il y avait cohérence entre le lieu des placements et la localisation de la production. La valeur des actifs traduisait cette situation car dans les phases de croissance plus élevées l’investissement des entreprises progressait fortement. L’amélioration à terme de la profitabilité justifiait ainsi le choix d’allocation vers les actifs risqués.
Aujourd’hui l’investissement et le développement des entreprises ont lieu principalement dans les pays émergents. Il faudrait donc y être davantage investi. Cependant les marchés là-bas manquent de maturité pour que les investissements financiers s’y fassent à la hauteur des attentes de la production à venir.
La période actuelle est certainement une période de transition. Les développements de la production, des capacités productives et de l’innovation donneront demain à ces économies émergentes un rôle encore plus déterminant dans l’orientation de la croissance mondiale. Les marchés financiers, insuffisamment développés, vont progressivement gagner en maturité. Cela prendra du temps provoquant probablement des ajustements de marchés tout à fait spectaculaires.
Tant que cette maturation n’aura pas eu lieu il est probable qu’il faudra s’habituer à vivre avec des marchés chers, trop chers dans les pays occidentaux par rapport aux perspectives de production. L’équilibre ne redeviendra satisfaisant que lorsque les pays émergents auront mis en place des marchés financiers capables d’accueillir les capitaux du monde entier. On entrera alors dans une ère nouvelle.
Il est reproduit ci-dessous in-extenso
Les marchés financiers sont chers au sein des pays industrialisés. Cela complique sérieusement les choix à faire lorsque l’on doit placer ses capitaux. Ainsi, les taux d’intérêt très bas indiquent un prix très élevé des obligations. Sur les marchés d’actions, la hausse récente a été spectaculaire notamment aux USA après l’élection de Donald Trump. Vouloir placer son épargne dans des marchés déjà chers ou très chers est une opération difficile et complexe. Par le passé, il existait toujours une variété d’actifs avec des variétés importantes de valorisation. Les choix étaient plus faciles car il y avait souvent des actifs décotés et délaissés. Cela ne fonctionne plus comme cela et il y a plusieurs raisons pour le comprendre.
La première, est qu’il y a derrière l’allure des marchés l’impact des mesures prises par les banques centrales. Celles-ci ont adopté depuis longtemps des politiques accommodantes avec des structures de taux d’intérêt très basses. L’objectif était de réduire les incitations, pour les épargnants, transférer leur richesse dans le temps créant ainsi une incitation à dépenser aujourd’hui. L’objectif ultime est de renforcer l’activité aujourd’hui pour essayer de caler celle-ci sur une trajectoire plus élevée dans la durée.
Si les rendements obligataires sont réduits, les épargnants ne se précipitent pas pour y placer leurs avoirs. C’est pour cela que les comptes à vue dans les banques ont augmenté de façon spectaculaire. L’opération d’achat d’actifs par la BCE a pour objectif d’accroître la dépense maintenant plutôt que demain. En opérant de la sorte, elle légitime que son objectif est avant tout l’activité économique.
En achetant 80 milliards d’obligations tous les mois (60 Mds à partir d’avril) la BCE tire les prix à la hausse laissant ainsi les taux d’intérêt à un niveau très réduit. Qui dans ces conditions a envie d’investir sur des actifs dont le prix est déjà très cher ? Cela veut dire que pour disposer de rendements, il faut aller vers d’autres actifs et souvent se surexposer au risque, afin d’avoir un rendement acceptable sur l’ensemble de son portefeuille. Le partage au sein du portefeuille entre actions et obligations penche alors terriblement vers les actions. Ce phénomène est une des raisons de la hausse du marché des actions.
On voit aujourd’hui les limites d’un tel système parce que le report vers les actifs risqués a été efficace, mais que désormais tous les actifs sont chers rendant l’allocation d’actifs plus complexe. En outre cette prise de risques ne satisfait pas l’épargnant. Tous les épargnants ne sont pas indifférents au risque. Nombre d’entre eux ne veulent pas prendre un risque qu’il juge excessif. La cherté des marchés les met dans une situation inconfortable les obligeant à prendre des risques excessifs pour avoir du rendement.
Cela a pour conséquence d’inciter les investisseurs à aller vers d’autres supports. Je pense ici aux obligations des pays émergents. Ce n’est pas uniquement l’amélioration économique de ces pays qui guide le choix des investisseurs mais un manque de choix au sein des actifs disponibles.
On ne peut pas être totalement satisfait de cette explication. Au sein des pays développés, les marchés d’actions sont très chers par cet excès d’épargne alors que les entreprises n’investissent pas suffisamment pour justifier de telles valorisations. Elles ne créent donc pas les conditions pour le maintien dans la durée de leur profitabilité. Il est illogique, en conséquence, qu’elles soient aussi chères.
L’explication vient de ce qu’il y a un écart entre la localisation de l’épargne à investir et la localisation de la production. Les pays industrialisés sont plus vieux et tendent ainsi à avoir de l’épargne. En revanche, dans de nombreux pays émergents, la population y est plus jeune et la production s’y accroît très rapidement. Mais ces pays n’ont pas des marchés financiers suffisamment matures pour être à un stade de développement comparable à celui des pays occidentaux.
Cela veut dire que l’épargne des pays industrialisés ne va pas aller s’investir massivement dans les pays émergents parce que les supports de placement ne sont pas suffisamment importants et robustes. Ces marchés manquent de profondeur et de liquidité. L’épargnant ne mettra qu’une pincée de marchés émergents dans son allocation d’actifs alors que c’est dans ces pays que se dessine l’économie de demain.
Dans un passé récent il y avait cohérence entre le lieu des placements et la localisation de la production. La valeur des actifs traduisait cette situation car dans les phases de croissance plus élevées l’investissement des entreprises progressait fortement. L’amélioration à terme de la profitabilité justifiait ainsi le choix d’allocation vers les actifs risqués.
Aujourd’hui l’investissement et le développement des entreprises ont lieu principalement dans les pays émergents. Il faudrait donc y être davantage investi. Cependant les marchés là-bas manquent de maturité pour que les investissements financiers s’y fassent à la hauteur des attentes de la production à venir.
La période actuelle est certainement une période de transition. Les développements de la production, des capacités productives et de l’innovation donneront demain à ces économies émergentes un rôle encore plus déterminant dans l’orientation de la croissance mondiale. Les marchés financiers, insuffisamment développés, vont progressivement gagner en maturité. Cela prendra du temps provoquant probablement des ajustements de marchés tout à fait spectaculaires.
Tant que cette maturation n’aura pas eu lieu il est probable qu’il faudra s’habituer à vivre avec des marchés chers, trop chers dans les pays occidentaux par rapport aux perspectives de production. L’équilibre ne redeviendra satisfaisant que lorsque les pays émergents auront mis en place des marchés financiers capables d’accueillir les capitaux du monde entier. On entrera alors dans une ère nouvelle.