Les turbulences constatées sur les marchés financiers reflètent elles une simple crise boursière ou traduisent elles un véritable changement dans la perception du cycle économique ?
Les discussions récentes des économistes tournent autour de ces points. Si c’est juste une crise boursière ce n’est pas forcément grave puisqu’un changement d’anticipations permettra une tendance plus positive et des gains qui effaceront les inquiétudes récentes. En revanche la question est plus complexe si cela traduit l’idée que le cycle économique est finalement de faible ampleur et qu’il n’y a pas d’attentes sur un retournement rapide de la conjoncture.
L’élément clé est de savoir si une source d’impulsion permettrait de remettre l’économie globale sur les rails d’une croissance plus solide. Le prix du pétrole est généralement évoqué pour tenir ce rôle. Il est désormais voisin de USD 30 contre 110 à l’été 2014.
Au regard des situations passées on aurait dû voir déjà une accélération significative de la consommation des ménages en raison des gains de pouvoir d’achat. C’est en partie le cas aux USA mais pas franchement ce qui peut être observé en France ou encore au Royaume Uni.
Une comparaison des profils de consommation montre des trajectoires très différentes entre le contrechoc pétrolier de 1986 et la période actuelle. J’ai regardé les périodes durant lesquelles le prix du pétrole reculait de plus de 25% pendant deux trimestres consécutifs. J’ai ensuite observé le profil de la consommation en prenant comme base 100 le trimestre avant ces deux trimestres de référence. Je l’ai fait en 1986 et les deux trimestres sont les deux premiers de 1986 et je l’ai fait sur la période actuelle avec comme référence le dernier trimestre de 2014 et le premier de 2015.
La consommation est plus faible d’un point environ aux USA, de 4.5% en 1986 à 3.7% actuellement. L’impact est effectivement plus limité. Les dépenses des ménages sont beaucoup plus faibles en France actuellement quand on compare les deux périodes. Sur la période présentée dans le graphique la hausse de la consommation était de 4.2% pendant le contrechoc pétrolier, elle n’est que de 1.1% actuellement. Au Royaume Uni la hausse était de 6.8% en 1986 mais de seulement 3% dans la période actuelle. L’inflexion est significative outre-Manche. Le prix de l’énergie n’est pas le seul incriminé mais il ne semble plus avoir l’impact observé par le passé (j’ai pris ces trois pays car ils étaient comparables et disponibles. Ce n’est pas le cas pour les données de la zone Euro en 1986)

Faut il attendre 2016 pour avoir un véritable coup de fouet sur la consommation ou bien l’effet est il déjà en grande partie pris en compte avec des ménages qui ont préféré épargner ces gains supplémentaires plutôt que de les consommer.
En d’autres termes: existe-t-il une source d’impulsion qui permettrait à la croissance de retrouver une allure plus robuste? Les optimistes considèrent que le pétrole peut jouer ce rôle, les plus pessimistes se rangent derrière les banques centrales qui ont tendance à revoir leur scénario de croissance et d’inflation à la baisse.

Dans le premier cas, le cycle retrouve une allure plus normale susceptible de caler l’économie mondiale sur une trajectoire robuste. La baisse du prix du pétrole permet ainsi un rééquilibrage du cycle des pays occidentaux, favorisant enfin la convergence vers une croissance plus équilibrée. C’est l’idée qui pouvait être perçue en décembre lorsque la Fed a remonté son taux d’intérêt de référence. Dans ce cas, les turbulences sur les marchés boursiers ne seront que passagères et la remontée des taux de la Fed va continuer.

L’autre hypothèse, celle des banques centrales, est de suggérer que l’effet lié au pétrole est déjà en grande partie dans la dynamique des économies occidentales et que cela ne peut pas être un facteur d’impulsion et de changement durable. Cette hypothèse indique alors que la baisse du prix du pétrole ne sera pas l’élément suffisant pour faire converger l’économie vers une trajectoire durablement plus élevée. Le scénario de référence devient alors celui d’une croissance lente dans la durée et d’une inflation limitée. Les taux d’intérêt resteraient durablement bas dans ce scénario.

Dans quel scénario se situer?
L’effet du pétrole est nettement moins marqué que lors du choc pétrolier alors que le repli du prix de l’or noir est comparable. L’impact sur la consommation est plus limité et n’a pas pour l’instant engendré la rupture qui avait pu être constatée au milieu des années 80. Cela peut refléter un effet fiscal avec une taxe sur les produits pétroliers qui lisse davantage la baisse du prix du pétrole, c’est certainement une partie de l’explication en France mais elle ne l’est pas aux USA. Cela peut résulter aussi d’une population plus âgée qui, par nature, dépense moins. L’incertitude pesante depuis plusieurs années peut aussi, d’une manière plus générale, inciter à épargner davantage. Dès lors même si l’économie globale n’a pas une allure suggérant une possible rupture, il n’y a pas de facteur susceptible de créer une accélération forte et durable de l’activité économique.
Cela impliquerait effectivement que les taux d’intérêt resteraient bas pendant encore un bon moment en attendant des signaux qui pourraient permettre d’envisager que l’économie puisse se caler sur une trajectoire plus élevée.
Cela sera peut être le cas avec l’ensemble des innovations qui s’observent en coulisse (intelligence artificielle, big data, robots,…) et dont on ne perçoit pas encore l’impact sur le quotidien de chacun. C’est celui là le pari qu’il faut faire car susceptible d’engendrer une rupture forte sur la productivité. C’est à ce moment là seulement que le cycle économique pourrait retrouver une allure plus “normale”.
En attendant, pas de catastrophisme, et les évolutions récentes des marchés financiers paraissent excessives au regard de la macroéconomie, même si les signaux aux USA sont moins robustes qu’il y a quelques mois. L’économie aux USA et en zone Euro progressera d’un peu moins de 2% en 2016. Ce n’est pas suffisant mais ce n’est pas une rupture pour autant.
La croissance globale n’est pas à la hauteur des attentes mais cela ne signifie pas que l’on aille vers un scénario noir. La dynamique des marchés financiers a certainement été excessive.