La version pdf de post est disponible ici Ma Chronique du 4 février

La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019.

Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018. Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.

Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.

La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes.
Le taux d’intérêt réel en novembre 2018 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%?  Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.

On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.

Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le “forward guidance” n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparaît comme un changement radical de doctrine.