Turbulences Macroéconomiques #9

La macroéconomie globale change, et donc forcément son mode de régulation évolue.
Durant la période de grande modération qui peut être associée à la montée en puissance de la globalisation, l’économie avait tendance à évoluer autour d’une tendance stable.
La régulation s’opérait par la politique monétaire même lorsque les chocs étaient de grandes ampleurs comme lors de la crise financière.

Avec la nouvelle géographie du monde, sa polarisation, après la pandémie et la crise énergétique, et en attendant les effets dans la durée de la transition énergétique, cette tendance change, sans pour autant que l’on puisse la définir ex-ante. Elle pourrait ainsi disposer d’une dose d’instabilité.

La régulation ne peut plus être celle du “fine tuning”, celle de l’ajustement au plus près. Le puzzle de l’économie mondiale n’est pas encore réellement défini. Mais, le nouveau cadre nécessitera beaucoup d’investissements et l’utilisation de l’épargne existante. Cela se traduira par des taux d’intérêt réels plus élevés et une dynamique du conflit plus inflationniste.

À Jackson Hole, l’été dernier, Christine Lagarde s’interrogeait sur l’avenir de la politique monétaire dans un monde dominé par les chocs d’offre.

Mario Draghi lui a explicitement répondu le 15 février lors du congrès américain des économistes d’entreprise (NABE). La politique monétaire aura un rôle secondaire en complément de la politique budgétaire.

Avant la pandémie, l’économie était celle de la grande modération, marquée par une faible volatilité de la croissance et de l’inflation. La politique des banques centrales était efficace, car l’ajustement s’opérait en nuance, sans brutalité et s’inscrivait dans la durée.

Imaginons une économie évoluant et fluctuant autour d’une tendance. Elle se caractérise donc par un retour vers l’allure moyenne, la politique monétaire évitant les écarts excessifs. L’économie est stable par nature.
Son allure est conditionnée principalement par la demande et sa régulation s’opère via la politique monétaire. Depuis le milieu des années 1980, elle a été plutôt efficace.

Pour Mario Draghi, l’économie globale sort de ce paradigme.

L’économie devra s’accommoder davantage des chocs d’offre que des chocs de demande. L’économie change et va continuer de changer. Une choc d’offre est un choc sur la tendance. Celle ci est ainsi altérée dans la durée Dans le modèle qui prévalait, la tendance n’évoluait pas ou à la marge. C’est cette dissimilitude qui justifie des modes de régulation différents.

Quelques points illustrent ce changement de repères.
Le monde se polarise alors qu’il était très ouvert et qu’il y avait des opportunités partout. Le monde se régionalise.
Au-delà des questions technologiques et des tensions politiques, les inquiétudes sur les chaines d’approvisionnement pendant la pandémie ont modifié les stratégies au sein des pays développés.
Le manque de paracétamol, de masques chirurgicaux durant la crise sanitaire puis la pénurie de semi-conducteurs durant la reprise post-Covid ont eu raison des zélateurs du libre-échange à tout prix, incitant à relocaliser des activités existantes, mais également à inscrire les changements à venir, associés à la transition énergétique, dans cette dynamique plus locale.

La crise énergétique, avec la guerre en Ukraine, a accentué le souhait et la volonté d’une plus grande autonomie en Europe. Cela a, en partie, fonctionné au regard du développement rapide des énergies renouvelables. L’Europe est cependant passée d’une dépendance russe à une dépendance américaine quant à l’approvisionnement en gaz. C’est un choix discutable, mais qui va s’inscrire dans le temps.

La troisième rupture est la nécessité de mettre en œuvre la transition énergétique. Il va falloir investir massivement. Mais, particularité du moment, l’investissement va avoir une double mission. Il doit accroître la quantité de capital. Cependant, à court terme, une grande partie du capital nouveau se substituera au capital existant devenu obsolète. C’est un changement radical de perspectives, car il faudra faire très vite pour d’abord renouveler le capital existant pour s’inscrire sur la trajectoire de neutralité carbone.

Entre les changements immédiats et la rupture dans la durée associée à la transition énergétique, l’économie va connaître une longue période de bouleversement avec un risque fort d’instabilité. La tendance va changer et elle pourrait disposer en son sein d’une dose d’instabilité.

En conséquence, la hiérarchie et la coordination des politiques économiques doivent être revisitées. Le rôle des politiques budgétaire et monétaire doit être revisité.

L’économie devient plus rugueuse, et n’est plus considérée comme stable par essence

L’économie de la globalisation était en grande partie celle des marchés avec une régulation confiée aux banques centrales sur l’idée que le modèle était stable. L’économie devient plus rugueuse, et n’est plus considérée comme stable par essence en raison des bouleversements évoqués.

La politique monétaire perd de son efficacité. Elle ne peut pas intervenir et être efficace sur des problématiques de marché du travail, de transition énergétique ou de concurrence.
La politique budgétaire reprend du pouvoir, parce qu’elle a une capacité à intervenir plus directement et plus vite. Les délais de la politique économique deviennent essentiels. Si l’économie est plutôt stable, ces délais ne sont pas trop importants.

Dans une économie en plein bouleversement, les délais entre la décision et son impact sont majeurs. La politique budgétaire peut alors être plus efficace.

Le balancier inverse son mouvement

Le balancier entre les deux types de politiques économiques change d’allure. Il avait oscillé longuement en faveur de la politique monétaire, il bascule vers la politique budgétaire.

L’économiste belge Paul de Grauwe avait discuté cette question récemment dans un petit livre.
L’économie de marché est régulée par la banque centrale, car les investisseurs ont le sentiment de pouvoir donner un prix à tout. Et, dans ces périodes, c’est souvent vrai. Cependant, dans les périodes de bifurcation, de rupture de trajectoires, il est impossible de fixer un prix à tous les états de la nature. La politique budgétaire devient alors l’atout majeur pour porter de nouvelles trajectoires et corriger les déséquilibres.
Les gouvernements n’ont pas une connaissance parfaite du monde qui nous entoure, mais ils ont une capacité à agir vite avec des délais d’impact, courts. Cela ne les empêche pas de se tromper, mais c’est inévitable dans un monde en bouleversement.

Une épargne globale qui va se réduire

L’économie globale qui se dessine va donc avoir plusieurs caractéristiques :

Un monde qui se polarise se caractérise par des tensions politiques et géopolitiques. On peut lui associer une concurrence technologique plus marquée et des flux migratoires importants. Dans ce nouvel environnement, les gouvernements auront des comptes à rendre à leurs électeurs.
Pourrait-on imaginer, dans cette nouvelle géographie, que quelques pays puissent faire cavalier seul avec des excédents extérieurs considérables ? Les échanges entre régions polarisés devront donc tendre à s’équilibrer.

L’excès d’épargne, associés aux excédents de balances courantes de certains grands pays, va se réduire. La baisse des taux d’intérêt réels qui en résultait appartient au passé.

La transition énergétique doit être une incitation à investir plus massivement que dans un passé récent. Les dépenses en capital doivent être de grande ampleur avec une mise en œuvre rapide si l’objectif est celui de la neutralité carbone.

Des taux d’intérêt réels haussiers

Moins d’épargne et plus d’investissement, c’est la recette pour avoir des taux d’intérêt réels plus élevés dans la durée. Pour les marchés financiers, c’est un bouleversement qui s’inscrira dans le temps.

Mais, l’histoire ne s’arrête pas. À la politique budgétaire plus active, plus réactive et au cœur de l’investissement pour la transition énergétique seront associés des déficits publics plus importants.

Pour limiter la perception du risque sur les marchés et les actifs financiers, il faudra que la politique budgétaire soit crédible et lisible dans la durée. C’est une condition pour disposer de taux d’intérêt des banques centrales pas trop élevés afin d’éviter les effets d’accumulation excessive des dettes publiques.

Dans le même temps, et c’est là que la remarque de Christine Lagarde s’applique, les banques centrales devront tout faire pour éviter une incertitude supplémentaire associée à un taux d’inflation trop élevé.

Il y aura forcément plus d’inflation car la redéfinition du cadre de l’économie, ce changement dans la tendance vont provoquer des bouleversements dans l’allocation des ressources. Des tensions dans la captation de la valeur ajoutée vont apparaitre au risque d’engendrer de l’inflation dans la durée. Dans l’épisode récent d’inflation, les entreprises ont été montré du doigt pour avoir eu tendance à ajuster leurs prix à la hausse pour s’approprier une part supplémentaire de la valeur ajoutée.
Dans les bouleversements qui s’annoncent, ce mécanisme et d’autres seront associés à une logique du conflit dans la répartition de la valeur. La tâche des banquiers centraux, de veiller sur l’inflation, devient plus complexe. Les institutions monétaires doivent aussi de se repenser et repenser leur stratégie.

L’économie mondiale sur le fil du rasoir

Le puzzle qui se met en place est plus complexe que celui avec lequel nous avions l’habitude de jouer. Les pièces ne sont pas toutes bien détourées, les couleurs sont changeantes, le nombre de pièces évoluent au fil du temps et le pourtour du puzzle lui même n’est pas achevé.

Trois points importants

Le monde qui se polarise définit forcément des objectifs et des trajectoires spécifiques à chaque région, même si au cœur des problématiques est posée la question de la transition énergétique.

Draghi suggère que certains pays n’ont pas respecté les règles du commerce international pour pouvoir se développer rapidement. Ces contournements seront-ils acceptables dans ce nouveau cadre polarisé ? Les pays lésés pourront-ils encore tourner le regard ? Surement pas, car c’est leur propre survie qui est en jeu.

Le dernier aspect est celui de la technologie. L’économie est envahie par la technologie et beaucoup pensent que celle-ci sera le moyen principal pour faire face au changement climatique. Dès lors, la question de la domination technologique ne peut pas être écartée. Les Chinois ont un avantage considérable sur cet aspect, tant en termes d’innovations que de volume de production. Comment penser les développements macroéconomiques sous cette contrainte ?

Un nouveau numéro de Turbulences Macroéconomiques sera nécessaire pour y répondre.