L’écart de taux à 10 ans entre la France et l’Allemagne dépasse désormais 140 points de base, et le taux français approche les 5 %. La France fait cavalier seul : elle entre dans une crise qu’elle a elle-même provoquée.

Pourquoi les investisseurs doutent

Les investisseurs ne changeront pas d’avis d’eux-mêmes. Deux questions les préoccupent. La première : le gouvernement parviendra-t-il à faire voter le budget 2027 ? La seconde : pourquoi la France est-elle le seul pays comparable dont la dette publique, rapportée au PIB, a augmenté depuis la pandémie ? Depuis 2020, ce ratio a baissé de 15 points en Italie et de 20 points en Espagne.

L’élection présidentielle ne rassure guère les investisseurs de Singapour, de Londres ou de New York : aucun des favoris ne considère la question budgétaire comme une contrainte. Pourquoi, dans ces conditions, prendre le risque français ? La situation semble bloquée jusqu’en mai prochain et la dérive pourrait se poursuivre encore. La volatilité restera donc le sujet principal.

Quelles solutions ?

Le recours à la BCE

La BCE est le premier point de repère. Elle dispose de deux procédures.

Le TPI (Transmission Protection Instrument) lui permet d’acheter les titres d’un pays visé par une spéculation qui ne repose pas sur des déséquilibres macroéconomiques avérés. Il sert à effacer un aléa de marché. La France ne correspond pas à ce cas de figure.

L’OMT (Outright Monetary Transactions) permet à la BCE d’acheter des titres d’un pays donné avec l’accord des autres pays de la zone euro, en contrepartie d’un engagement à rééquilibrer les comptes publics. Pour la France, il s’agirait au minimum de stabiliser la dette publique, soit 150 milliards d’euros d’économies : un véritable plan de rigueur. Lors de la crise des dettes souveraines, l’Espagne, le Portugal et quelques autres pays ont connu de tels plans, avec de fortes baisses du pouvoir d’achat des fonctionnaires, des suppressions de postes et des ajustements massifs sur les retraites.

Ni la BCE ni la France, ses citoyens et ses entreprises n’en sont encore là. Si cela devait arriver, la France deviendrait un nouveau membre du club des PIIGS de la crise des dettes souveraines.

Deux précédents éclairants

1. Sortir de l’hyperinflation.

Thomas Sargent a étudié les épisodes d’hyperinflation en Allemagne et en Europe centrale dans les années 1920-1930. En Allemagne, en 1923, la situation était inextricable. Le tournant est venu d’un engagement crédible du gouvernement et de la banque centrale sur la politique à mener, une politique très restrictive et tenue dans la durée. Les institutions internationales et les investisseurs ont pris acte de cette rupture, et gouvernement comme banque centrale s’en sont tenus aux choix faits. Le coût économique a été plus ou moins élevé selon les pays, mais l’hyperinflation s’est arrêtée. Cet engagement dans la durée ressemble à celui que la France pourrait, ou devrait, prendre envers la BCE en cas d’OMT.

2. Le tournant de 1983.

Début 1983, le franc venait d’être dévalué pour la troisième fois. Fallait-il sortir du Système monétaire européen (SME), voire de la Communauté Economique Européenne, ou rester dans le SME en faisant les efforts nécessaires pour ne pas en être le maillon faible ? Le choix de rester s’est traduit par le tournant de la rigueur de mars 1983 et par l’abandon de l’inflation comme mode d’ajustement macroéconomique. Il fallait s’aligner sur l’inflation allemande pour ne pas risquer une quatrième dévaluation, qui aurait été dévastatrice. La décision d’un homme, à l’Élysée, a entraîné un changement radical d’attitude et, au final, la stabilisation de l’inflation, au bénéfice de l’économie française. La France n’a plus jamais eu recours à l’inflation pour s’ajuster.

Aux racines du problème

La France traverse une période de brouillard politique, au terme d’un très long cycle, commencé en 1975, durant lequel la dette publique a été le mode d’ajustement privilégié. Aucune rupture ne justifiait cette hausse de la dette : elle s’explique par un modèle social dont les besoins dépassaient ce que l’économie pouvait fournir. L’incertitude immédiate vient de ce que ces besoins sociaux restent élevés alors que la croissance française s’étiole.

La divergence avec le reste de l’Europe sur la trajectoire de la dette, ajoutée à l’incertitude politique, ne permet plus de tenir pour acquis le nécessaire ajustement. La perception de la France a changé : elle est montrée du doigt comme le pays qui n’a pas fait les efforts budgétaires nécessaires pour s’adapter à un monde qui change.

Un double ajustement

Indépendamment de la crise actuelle, la difficulté tient au double ajustement à mettre en œuvre.

Le premier est budgétaire.

Pour stabiliser la dette publique en % du PIB, il faut environ 150 milliards d’euros d’économies sur le budget primaire (c’est-à-dire hors paiement des intérêts de la dette). L’effort peut s’étaler sur plusieurs années, mais ce serait déjà un sacré tournant, qui obligerait à allouer différemment les ressources budgétaires. Historiquement, la baisse des dépenses est plus efficace dans la durée que la hausse des prélèvements.

Le second porte sur la croissance.

Mario Draghi l’a rappelé dans son récent discours de Zurich : l’Europe doit réapprendre à créer de la croissance par elle-même et à dépendre davantage de ce qu’elle est capable de faire, de produire et de réaliser. Elle doit donc se mettre en phase avec une économie mondiale marquée par deux révolutions technologiques : l’intelligence artificielle et l’électrification associée à la transition énergétique. Dans un pays centralisé comme la France, l’impulsion vient souvent des incitations mises en place. Là aussi, il faudra réallouer les ressources : remplacer des dépenses héritées du passé par d’autres, plus porteuses de croissance demain.

Conclusion

Aujourd’hui, le monde a changé et l’ajustement de l’offre compte davantage que celui de la demande. La France doit clarifier ses priorités pour éviter une longue période d’austérité et d’instabilité sociale. Elle doit entrer dans le XXIe siècle et accepter une ère de rapports de force. À elle d’apprendre à monter sur le ring pour préserver son bien-être.