Le post est disponible en format pdf La Fed maintient son biais – Ma chronique du Lundi
La Federal Reserve se réunit les 25 et 26 septembre. Une hausse de 25 bp est attendue sur le taux des fed funds portant ainsi le taux effectif dans une fourchette allant de 2 à 2.25%. Une autre hausse est attendue en décembre. Ces 4 resserrements sur 2018 semblent faire consensus désormais à la Fed. La question porte sur 2019 désormais. Lors de la dernière mise à jour, en juin, des perspectives économiques et financières par les membres du comité de politique monétaire (FOMC), 3 hausses de taux d’intérêt étaient prévues pour 2019. Comment se faire une idée plus précise ?
Les quatre hausses de taux d’intérêt sont validées désormais par la Fed. J’avais évoqué cette hypothèse en début d’année en raison de la mise en place de la politique budgétaire expansionniste de la Maison Blanche. Je n’ai pas changé d’avis et la hausse des taux de la Fed n’est qu’une façon de modérer les déséquilibres provoqués par cette politique qui vise à doper la demande interne.
Cette dynamique interne traduit l’impact de deux composantes. La première est l’effet direct des baisses d’impôts et de la hausse des dépenses publiques. On perçoit bien l’effet positif pour la demande dans une telle configuration. L’autre composante est la politique commerciale qui vise à substituer la production interne aux importations. La demande adressée aux entreprises s’accroît ainsi très fortement.
Il y a donc deux parties dans la politique de la Maison-Blanche ; l’une est d’augmenter la demande domestique et l’autre est d’orienter ce supplément de demande vers les entreprises américaines et non vers les importations.
Cette dynamique interne va avoir au moins deux conséquences directes. La première est celle d’un risque d’inflation à la fois parce que la demande est forte et aussi comme conséquence de la hausse des droits de douane.
Sur le premier aspect, la demande plus forte adressée aux entreprises US va provoquer un ajustement haussier sur les prix. La hausse des droits de douane de 20% sur les machines à laver s’est déjà traduit par une hausse de 16.4% du prix de ces biens. L’autre conséquence est qu’en dopant la demande domestique cela se traduise par une aggravation du déficit extérieur américain. La hausse de la demande est immédiate mais construire des usines prend du temps et entre temps les importations augmentent. C’est ce que l’on observe via le graphe ci-contre.
Que dois faire la Fed?
Il ne faut pas qu’elle laisse se développer l’un ou l’autre de ces deux déséquilibres. La politique monétaire n’est pas franchement restrictive. Avec la hausse du taux des fed funds prévue cette semaine, celui-ci passera enfin au-dessus du taux d’inflation sous-jacent. Ce sera la première fois depuis 2008. La politique monétaire ne deviendra pas pour autant contraignante. Même après la hausse attendue pour décembre la stratégie de la Fed ne deviendra pas franchement contraignante. Au mieux elle sera neutre.

Pour autant, la Maison Blanche ne changera pas spontanément d’orientation de sa politique et il est donc à prévoir le maintien d’une dynamique forte de la demande domestique. La Fed devra donc maintenir son biais rigoureux et l’accentuer.
Si la politique budgétaire reste très accommodante avec une demande domestique qui tire durablement la croissance du PIB au-dessus de la croissance potentielle, l’équilibre du policy mix passe par une politique monétaire plus rigoureuse afin d’éviter la création de déséquilibres persistants. C’est pour cela que je crois à la poursuite du durcissement monétaire américain en 2019.
Quelles en seront les conséquences ?
Je pense que le dollar continuera de s’apprécier en réponse à la politique de la Fed. C’est ainsi un moyen de limiter les tensions sur l’appareil productif américain évitant ainsi les risques de dérapage.
Cela veut dire que la situation des pays émergents restera plutôt difficile notamment ceux qui sont endettés en dollars et qui ont déjà fait l’actualité en 2018.
Qu’est ce qui pourrait modifier ce scénario ?
La perte des élections de midterm par la Maison Blanche. Ce sera le 6 novembre prochain. Pour l’instant on perçoit une mobilisation plus forte des électeurs démocrates que des républicains mais cela ne préjuge pas pour autant du basculement de la majorité. On ne peut pas faire l’hypothèse, pour l’instant, d’une telle occurrence. Ce serait hâtif. Mais une défaite des républicains et de Trump serait un choc négatif sur le dollar. On ne peut pas non plus faire l’hypothèse d’une sorte de normalisation de l’action américaine vers une stratégie plus orthodoxe. La Maison-Blanche veut tout faire pour produire aux USA même si cela se traduit par une stratégie non coopérative avec le reste du monde.
La taxation de 200 milliards de dollars de produits chinois commence aujourd’hui ? Que faut-il en penser ?
Deux remarques à faire.
1 – 60% des produits exportés de Chine vers les USA sont le fait d’entreprises non chinoises, essentiellement américaines et européennes. Cela a deux conséquences

• Les entreprises chinoises ne sont pas aussi affectées qu’on pourrait le penser par les mesures américaines
• Les ajustements de prix sont toujours plus longs qu’on l’imagine. Les taxes sur les produits importés de Chine se rajoutent donc au prix initial qui pour l’instant reste inchangé. En conséquence, ce sont les consommateurs qui paient le prix fort des mesures décidées par Donald Trump.

2 – La Chine a décidé de répliquer en réduisant les tarifs douaniers sur les échanges avec ses partenaires non américains. Cela crée un intérêt commun entre la Chine et ceux-ci susceptible de contrer l’offensive américaine. Chacun va compter ses alliés dans cette phase de tensions commerciales avec des risques non nuls sur le commerce mondial et en conséquence sur la croissance globale. On peut faire une représentation du schéma mondial sous la forme d’une étoile avec les USA au milieu et chaque pays au bout d’une branche.
Cela reflète la volonté de bilatéralisme des USA. Mais que se passe-t-il si tous les singletons s’unissent et fonctionnent de façon coopérative au détriment des USA ?
Ce que l’on peut regretter est que cette initiative ne soit pas européenne. L’Europe ne tire pas son épingle du jeu et c’est dommage.
Le prix du pétrole est passé au-dessus de 80 dollars ce week-end ? Pourquoi ?
Les producteurs de l’OPEP ont indiqué qu’ils continueraient de contrôler la production de pétrole sans franchement compenser la baisse de la production iranienne à la suite des sanctions américaines. L’estimation de manque à produire pour l’Iran est désormais estimée à 1.5 millions de barils par jour.
Dans le même temps, la production vénézuélienne continue de se dégrader. En août et sur un an, la production a reculé de plus de 35%.
Ces réductions d’offre ne sont plus compensées par la hausse de production aux USA. Cela engendre des pressions haussières sur les prix. On recommence à parler de 100 dollars pour un baril…..
Le Brexit c’est fini ?
Situation très complexe pour Theresa May. La semaine dernière, les européens réunis à Salzbourg en Autriche ont donné une fin de non-recevoir sur le plan proposé par le premier ministre britannique. Les questions ne sont pas réglées notamment celle de la frontière de l’Irlande du nord. Là-bas un accord politique avec l’Eire a permis une paix durable. Personne ne veut revenir sur ce point et personne ne veut revenir à une frontière physique. Pour autant, l’Irlande du nord fait partie du Royaume Uni et sortira donc de l’UE avec le Brexit. Il faut imposer une frontière économique entre les deux Irlande.
Evoquée depuis des mois, cette situation n’a toujours pas reçu de solution.
Les britanniques veulent faire pression pour un accord mais dans les propositions, ce sont les européens qui doivent faire le plus de concessions. Cela n’est pas tolérable et a été rejeté à juste titre par la Commission Européenne.
La possibilité d’un Brexit dur, c’est-à-dire sans accord, se profile. Ce serait terrible pour les britanniques dont le système est largement conditionné par le droit européen qui ne s’appliquerait plus. Cela veut dire l’impossibilité, avant de trouver un accord, aux avions anglais de survoler et d’atterrir en Europe. Et ce n’est qu’un exemple. Cela pourrait être dévastateur pour le Royaume Uni.