6 éléments à suivre cette semaine dans la conjoncture globale

Point #1 – La politique monétaire américaine à nouveau au cœur des discussions
La publication des minutes de la réunion de la Fed des 26/27 avril a remis au goût du jour la possibilité d’une remontée des taux de la Fed lors de sa réunion des 14 et 15 juin.
Alors que le communiqué à la suite de la réunion d’avril était plutôt neutre (voir ici par exemple), les minutes suggèrent qu’un grand nombre de membres du comité de politique monétaire est prêt à durcir le ton si les conditions économiques s’y prêtent.
La phrase sur laquelle tous les économistes se sont penchés est la première partie surligné de la citation suivante:
“Most participants judged that if incoming data were consistent with economic growth picking up in the second quarter, labor market conditions continuing to strengthen, and inflation making progress toward the Committee’s 2 percent objective, then it likely would be appropriate for the Committee to increase the target range for the federal funds rate in June. Participants expressed a range of views about the likelihood that incoming information would make it appropriate to adjust the stance of policy at the time of the next meeting. Several participants were concerned that the incoming information might not provide sufficiently clear signals to determine by mid-June whether an increase in the target range for the federal funds rate would be warranted. Some participants expressed more confidence that incoming data would prove broadly consistent with economic conditions that would make an increase in the target range in June appropriate. Some participants were concerned that market participants may not have properly assessed the likelihood of an increase in the target range at the June meeting, and they emphasized the importance of communicating clearly over the intermeeting period how the Committee intends to respond to economic and financial developments.” (les passages surlignés sont de moi)

Les membres du FOMC sont prêts à une hausse des taux d’intérêt en juin si les conditions s’y prêtent. Ces propos ont été accentués par les propos de deux membres influents qui généralement sont plus prudents dans leurs propos. Eric Rosengren le patron de la Fed de Boston a basculé en faveur d’une hausse des taux de la Fed cet été alors que jusqu’à présent il était plutôt dans le camp des réticents. William Dudley le patron de la Fed de New York est prêt à agir en juin ou en juillet. Il conditionne une intervention en juin à la situation liée par le référendum sur le Brexit et les turbulences que cela pourrait entraîner. En revanche, Charles Evans de la Fed de Chicago est plutôt en faveur du statu quo. Il reste très préoccupé par l’inflation trop faible et suggère la mise en place de conditions pour que l’inflation aille temporairement au delà de 2% qui est la cible de la Fed.

On attendra les données de mai et jusqu’à la mi-juin pour juger et jauger effectivement la possibilité d’une hausse des taux de la Fed. On peut noter cependant que la hausse du prix du pétrole et la baisse du dollar contre toutes monnaies sont des signaux pour une impulsion sur l’inflation américaine.
Le prix du pétrole est désormais un peu en-dessous de 50 dollars. Depuis le début de l’année et le signal d’un durcissement moins rapide de la politique monétaire de la Fed le dollar effectif (moyenne des taux de change du dollar avec les principaux partenaires commerciaux des USA – Base 100 en 1973) a tendance à se déprécier.

Pour s’y retrouver dans les opinions sur la politique monétaire de la Fed, l’un de ses anciens membres Narayana Kocherlakota, président de la Fed de Minneapolis de 2009 à 2015, a établi une grille de lecture intéressante (voir ici). Il classifie les exégètes des mouvements de la Fed en 4 catégories

• Les neutres: Tant que l’inflation est faible et stable alors l’action de la Fed est de court terme et son impact est limité dans le temps sur la croissance et l’emploi. Ils pensent que l’on porte trop d’attention à la politique monétaire et pas assez aux efforts que le gouvernement devrait mettre en œuvre pour améliorer les conditions de l’activité.
• Les inflationnistes: Pour eux la hausse de l’emploi se traduit déjà par une hausse des salaires. Cela se traduira par une spirale inflationniste que la banque centrale aura du mal à contrôler. Comme il faut du temps pour que la politique monétaire ait un impact, la Fed est systématiquement en retard (behind the curve)
• Les bubblers: Ils sont sceptiques quant à l’impact de la politique monétaire. L’inflation est principalement perçue par eux comme un phénomène technologique et démographique qui sont en dehors des préoccupations de la banque centrale. Ils pensent que les taux d’intérêt bas se traduisent par une trajectoire non soutenable (bulle) des marché boursiers et obligataires, encourageant les acteurs de l’économie à emprunter au risque de conduire l’économie au désastre.
• Les gappers. Ils pensent que l’économie est toujours en dessous du niveau susceptible d’engendrer des pressions inflationnistes même si les banques centrales maintiennent des taux d’intérêt très bas pour doper l’activité. Ils notent que l’inflation reste au-dessous de l’objectif des banquiers centraux et que les anticipations d’inflation de long terme restent réduites. Certains suggèrent que la banque centrale devrait aller plus loin avec notamment des taux d’intérêt négatifs aux USA ou en finançant directement les dépenses gouvernementales. Ils pensent aussi que les gouvernements devraient faire davantage si la banque centrale est dans l’incapacité d’aller plus loin dans son action. Cela fait hurler les inflationnistes et les bubblers qui considèrent que l’Etat est déjà trop gros.

Kocherlakota ajoute ceci

• Les neutres ont raison dans leur souhait de voir les conditions de la croissance s’améliorer dans la durée. C’est le cas par exemple via la formation et l’éducation pour accroître le capital humain
• L’inflation pourrait être imminente mais selon Kocherlakota, il serait dangereux de créer un choc maintenant sur l’économie. Il serait plus efficace d’indiquer que la la Fed interviendra si l’inflation sous-jacente est durablement au-dessus de la cible.
• Les bubblers ont surement raison quant à la trajectoire excessive des variables financières. Mais cela ne signifie pas que l’éclatement des bulles aura un effet fort et pénalisant sur l’économie. C’est souvent ce qu’indique les situations dans un passé récent (krach de 1987, de 2001 pour lesquels l’impact macroéconomique est peu perceptible) En 2007/2009 les autorités budgétaires et monétaires ont probablement sous évalué les besoins et les soutiens dont l’économie avait besoin. Les politiques économiques ne sont pas allées assez loin durant cette période et cela a eu des conséquences persistantes.
• Les gappers sont dans le vrai en indiquant que l’inflation et les anticipations d’inflation sont trop faibles dans les pays développés. Il existe des marges, via l’investissement public par exemple, pour soutenir la demande et améliorer le profil d’une économie globale dont les performances sont franchement décevantes.

A chacun de juger dans quel camp il se trouve et où se trouve son exégète préféré.

Point #2 – L’inflation se modère partout
Les chiffres de l’inflation sous-jacente se replient, au mois d’avril, dans les principaux pays industriels (on ne dispose pas encore du chiffre du Japon).
Le graphe ci-dessous est explicite. Elle est à 0.7% en zone Euro et baisse dans tous les autres pays de la zone. Ce n’est pas un bon signal car cela peut provoquer des dynamiques salariales trop réduites pour alimenter la demande.
L’évolution des salaires négociés comme le montre le graphe ci-dessous pourrait suggérer que la dynamique va dans ce sens. Le chiffre est au plus bas depuis le début de la zone Euro à 1.4%. C’est cela qui ennuyeux car cela ne crée plus de pressions sur les prix et peut provoquer une spirale déflationniste.

L’autre aspect, au regard de la discussion du point #1, est l’évolution de l’inflation américaine. Le taux d’inflation sous-jacent ralentit et l’on perçoit bien les facteurs qui jouent. Le premier graphe ci-dessous montre le rôle majeur du logement dans la composante sous-jacente de l’inflation américaine. Il explique presque les 2/3 de la contributions de l’inflation sous-jacente au taux d’inflation. C’est excessif. Le deuxième graphe montre le profil des autres composantes de l’inflation sous-jacente. Elles se replient toutes. Les pressions sur les prix ne sont pas excessives pour justifier spontanément un durcissement de la politique de la Fed.

Point #3 – La production industrielle rebondit aux USA en avril
La production industrielle a progressé de 0.7% en avril. Cependant l’acquis est nulle pour le 2ème trimestre à la fin avril. Le chiffre d’avril ne fait que compenser le repli du premier trimestre. Pour la production manufacturière, la hausse de 0.3% compense le repli du mois de mars. L’acquis est de 0.5% après une hausse de l’indice de 0.6% au premier trimestre.
Mon indicateur préféré, le taux d’utilisation des capacités de production, est toujours faible, ne suggérant pas de tensions au sein de l’appareil productif américain y compris dans le secteur manufacturier.

Point #4 – Rebond du PIB japonais au premier trimestre
Le PIB du Japon a augmenté de 1.7% en taux annualisé après un recul du même ordre au dernier trimestre 2015. L’acquis est de 0.2% pour 2016 à la fin du premier trimestre. On observe sur le graphe ci-dessous que le profil du PIB est en dents de scie depuis la hausse de la TVA d’avril 2014.

La consommation qui était un ingrédient majeur de la dynamique japonaise ne s’est toujours pas remise de cette hausse de TVA. Pour démarrer le 2ème trimestre, on notera que les ventes des grands magasins en Avril sont en repli de -3.8% sur un an contre -2.9% en mars.

Point #5 – Les exportations s’essoufflent en zone Euro
La faible dynamique du commerce mondial pèse sur le profil des exportations de la zone. C’est une raison majeure pour doper la dynamique interne afin de limiter l’impact de ces chocs négatifs sur l’activité.
Le surplus du compte courant de la zone s’élève à 322 Milliards sur les 12 derniers mois. Cela représente une épargne excessive qui ne va pas dans une demande plus soutenue aux entreprises. C’est par ce biais qu’il y a des marges pour la politique économique.

Point #6 – Le taux de chômage se stabilise en France à 9.9% pour la France métropolitaine
Le retournement est pour bientôt, le retournement est pour bientôt, le retournement est pour bientôt, le retournement est…..

A voir cette semaine
Salve d’indicateurs conjoncturels en zone Euro avec lundi les indices préliminaires Markit pour la zone Euro, la France et l’Allemagne, Mardi l’indice du climat des affaires en France et le ZEW en Allemagne, mercredi l’IFO allemand
Mardi on disposera du PIB allemand du premier trimestre dans le détail. Au Royaume Uni ce sera jeudi (2ème estimation) et aux USA ce sera vendredi (2ème estimation)
On aura jeudi les commandes de biens durables aux USA (important pour jauger l’investissement) et le CPI au Japon.
Mercredi en France seront publiés les chiffres des inscrits à Pôle Emploi pour le mois de mars.

Bonne semaine à tous