8 points à regarder cette semaine pour suivre la conjoncture

Point #1 – Les banques centrales changent de repères
La Fed et la Banque du Japon ont infléchi leurs positions.

La Fed considère désormais que la structure des risques sur l’activité et sur l’inflation n’est plus aussi équilibrée que dans un passé récent. Ce point a été biffé dans le communiqué de presse de la réunion des 26 et 27 janvier. Elle s’inquiète pour l’activité économique qui n’a plus la même allure et des possibles conséquences que des chocs extérieurs pourraient avoir sur celle-ci. La Fed considère que l’économie américaine n’est pas systématiquement capable d’encaisser les chocs extérieurs.
La banque centrale américaine doute de la convergence rapide et systématique de l’inflation vers la cible de 2% qu’elle s’est fixée. C’est un élément clé car la Fed avait “raisonnablement confiance” dans cette hypothèse. Or ce terme a disparu du communiqué et l’incertitude semble plus forte quant au profil des prix américains.
On peut alors avoir deux points de vue sur l’économie américaine: soit la période de croissance plus faible du dernier trimestre 2015 n’est que temporaire et transitoire. Si c’est le cas la Fed continuera à remonter son taux de référence et pourquoi pas dès le mois de mars. Soit la croissance est moins vive et la dynamique de l’activité reste incapable de créer des tensions sur l’appareil productif américain. Dans ce cas, il n’y a pas d’urgence à durcir le ton. C’est, il me semble, la lecture que l’on peut avoir du communiqué de la banque centrale américaine. Cela signifierait que la probabilité d’une nouvelle remontée des taux d’intérêt en mars est très réduite. C’est ma position. Il n’y aura rien en mars.
La question sur ce point est toujours la même et la hausse de décembre ne change pas la problématique: il est préférable d’agir trop tard (gérer une inflation qui s’accélère) plutôt que d’agir trop tôt (gérer une activité qui se contracte). La Fed a lancé un os à ronger aux financiers en décembre, pas sûr qu’elle souhaite activer leur gourmandise.

Au Japon, le moindre dynamisme de l’économie chinoise, des résultats internes mitigés et un taux d’inflation qui tarde à tendre vers la cible de 2% sont autant d’ingrédients qui ont incité la Banque du Japon à réduire son taux de référence à -0.1%. Ce taux pourrait encore baisser si nécessaire. La BoJ continuera d’acheter des actifs de la même façon mais une partie des réserves des banques seront rémunérées négativement. La BoJ a décidé une partition en trois tiers des réserves des banques. Une partie sera rémunérée positivement à 0.1%, une partie à 0 et une partie à -0.1%. L’objectif de cette répartition, dont le détail peut être lu ici, est de limiter l’impact de cette mesure sur les revenus des banques.

Point #2 – L’insuffisance de la politique monétaire
La semaine dernière la BCE indiquait ses interrogations sur la possibilité de voir l’inflation converger vers 2%, cette semaine la Fed et la Banque du Japon posent la même question et il n’est pas impossible que la Banque d’Angleterre cette semaine ait les mêmes conclusions à l’issue de la réunion de son comité de politique monétaire et de la publication de son rapport sur l’inflation.
Ce que nous dit ce désarroi des banquiers centraux est que la politique monétaire seule ne peut permettre de caler l’économie sur une trajectoire élevée. Il faut une politique budgétaire plus soutenue et plus volontariste. L’économie n’a pas spontanément la capacité à engendrer une dynamique suffisamment robuste et il y a un risque sur la stabilité des économies si elles ne peuvent créer une dynamique de l’emploi dans la durée. On ne peut pas conditionner ces éléments fondamentaux au respect de quelques règles budgétaires écrites sur un coin de table.

Point #3 – La croissance ralentit aux USA
Le PIB américain a progressé de 0.7% au dernier trimestre 2015. Sur l’ensemble de l’année la croissance américaine a été de 2.4% comme en 2014. L’acquis pour 2016 à la fin de l’année 2015 est de 0.6%. L’an dernier il était de 1.2%. Concrètement, il a fallu 0.44% (non annualisé) en 2015 pour avoir une croissance de 2.4% parce que le point de départ était élevé. Il faudrait une croissance moyenne de 0.7% par trimestre pour que ce même chiffre de 2.4% soit atteint en 2016. Ce serait très ambitieux.

La contribution de la consommation a franchement ralenti passant de 2% à 1.5% et l’investissement productif qui était positif au 3ème trimestre a chuté durant les 3 premiers mois de l’année. Les dépenses gouvernementales, après avoir été longtemps restrictives, ont une contribution positive pour le 3ème trimestre consécutif. L’investissement logement a repris depuis 7 trimestres. Le commerce extérieur pèse encore une fois sur la dynamique de l’activité américaine.
Le plus ennuyeux est le ralentissement de la consommation. Dans l’analyse des ventes de détail on observait que la part de l’essence dans les dépenses avait chuté au plus bas depuis 2003 en raison de la baisse du prix. Cela n’a pas pour autant soutenu de façon robuste la consommation. De même les bons chiffres de l’emploi et des salaires supportent de façon insuffisante les dépenses des ménages.

Dans la même veine, l’investissement des entreprises se replie et les commandes de biens d’équipement se sont nettement réduites en décembre. Est-ce un signal de retournement? Ce sera une question majeure pour la Fed. On peut imaginer qu’avec la baisse de l’investissement dans le pétrole (et ses effets induits) et la croissance mondiale atone, il y ait effectivement plus d’attentisme du côté des entreprises américaines.

Point #4 – L’activité au Japon s’essouffle
Les ventes de détail ont légèrement rebondi en décembre mais sur le trimestre elles reculent de façon marquée à -1.9% par rapport aux 3 mois de l’été 2015 (non annualisé). La consommation des ménages tarde à retrouver l’allure qu’elle avait et à être le soutien qu’elle doit être pour la croissance.

La production industrielle a chuté en décembre. Si sur 3 mois sa progression est positive (+0.7% en taux non annualisé), son allure est plutôt à la baisse.

L’inflation s’est établie à 0.2% en décembre mais attention l’inflation de janvier à Tokyo était négative à -0.3%. Les deux indicateurs se suivent.

Point #5 – La croissance française à 1.1% en 2015
La hausse de l’activité de 0.2% (non annualisé) au dernier trimestre valide la croissance de 1.1% sur l’ensemble de l’année 2015 après 0.2% en 2014 et une hausse de l’activité de seulement 0.4% par an en moyenne du premier trimestre 2011 au quatrième trimestre 2014. L’acquis pour 2016 à la fin de l’année 2015 est de 0.35% contre 0.16% pour 2015 à la fin 2014. L’objectif de 1.5% fixé par le gouvernement, et que je partage, suppose une croissance de 0.45% par trimestre; c’est ambitieux.

L’important en 2015 était de sortir de cette tendance de croissance trop lente. C’est une première étape. La suivante va être difficile à passer. Le détail des chiffres du PIB montre que l’accumulation de stocks a été un facteur majeur dans les chiffres de croissance des deux derniers trimestres de 2015. Il faudra que la demande s’accroisse rapidement au début de l’année 2016 pour que la réduction des stocks ne soit pas un frein à la production. La consommation qui a chuté au dernier trimestre de 2015 devrait rebondir et il faudra que l’investissement s’accélère. Le CICE et le pacte de responsabilité doivent faciliter cette situation.

Point #6 – Le taux d’inflation s’est accéléré à 0.4% en Janvier en zone Euro
L’inflation sous-jacente est à 1% (0.9% en décembre). Les deux composantes des services et des biens ont une contribution en légère hausse. L’histoire de l’inflation n’est pas encore achevée.

Point #7 – La dynamique s’essouffle en Italie
Depuis le mois d’octobre les entreprises italiennes ne sont plus sur une dynamique aussi rapide que lors des premiers mois de 2015. Les ménages sont toujours optimistes. La situation italienne reste très difficile et imaginer que la reprise se ferait sans anicroche était illusoire.

Point #8 – Différents autres points
La croissance anglaise a été de 0.5% au dernier trimestre 2015 soit 2.2% sur l’ensemble de l’année. L’acquis pour 2016 à la fin 2015 est de 0.7%, il était de 1% fin 2014 pour 2015
La confiance des consommateurs a rebondi en France en Janvier écartant le risque de rupture après les attentats de novembre.
En décembre, les inscriptions au chômage ont accéléré en France. Les inscrits de catégories A, B et C sont la tendance à la hausse s’était infléchie depuis mai, repart à la hausse. C’est très préoccupant.
La croissance en Corée du sud s’est établie à 2.6% en 2015, le chiffre le plus faible depuis 2010 et à Taïwan elle n’a été que de 0.85% la plus faible depuis 2009. Le ralentissement des échanges avec la Chine est majeur dans la dynamique de ces deux économies.
L’indice Case-Shiller sur le prix de l’immobilier US est en hausse de 5.8% sur un an. C’est le chiffre le plus fort depuis juillet 2014

Cette semaine
Le point fort sera la publication des chiffres de l’emploi aux USA vendredi prochain. On regardera notamment le profil des salaires.
Lundi puis mercredi les enquêtes Markit et ISM donneront une première approche de l’activité en janvier. Le rapport de l’ISM du secteur manufacturier sera important (lundi) car depuis deux mois il est en territoire montrant une contraction de l’activité.
Lundi les dépenses et les revenus des ménages américains en décembre. On sera attentif à l’indice des prix qui est attaché à cette publication car c’est cet indicateur de prix que suit la Fed.
La réunion de la Banque d’Angleterre de jeudi avec la publication du rapport sur l’inflation sera importante car les banques centrales tendent à infléchir leur position.
Publication des ventes de détail de décembre pour la zone Euro mercredi et commandes à l’industrie allemande (vendredi). C’est un chiffre important pour jauger de la dynamique de l’investissement global

Bonne semaine à tous