Verbatim développé de ma chronique audio du matin

Que faut-il retenir de la semaine écoulée?

En matière économique, la publication d’un taux d’inflation négatif en zone Euro doit pousser la BCE à adopter une stratégie encore plus accommodante probablement dès le 22 janvier (ce que suggèrent les diverses déclarations de la BCE à quelques rares exceptions).
Le taux d’inflation pour le mois de décembre s’est inscrit à -0.2%. Le passage en territoire négatif reflète la chute profonde du prix de l’énergie. Cependant aucune des autres composantes n’a pu contrecarrer ce repli puisque les biens et l’alimentation y compris l’alcool et le tabac ont chacun une contribution nulle. Ce mouvement de repli du taux d’inflation ne va pas s’arrêter puisque sur les 10 premiers jours de janvier le prix de l’or noir a continué de chuté. La contribution de l’énergie sera encore plus négative en janvier (elle était à -0.7% en décembre et pourrait tendre vers -1% en janvier). D’une manière générale, le taux d’inflation va rester un bon moment en territoire négatif au cours de l’année 2015 en raison du maintien d’un prix bas de l’énergie. Le graphique illustre cet aspect.
Le ralentissement ou la baisse du taux d’inflation lorsque cela traduit la baisse du prix du pétrole est plutôt un signal positif pour le consommateur et l’entreprise. Cela crée une impulsion sur le pouvoir d’achat du premier et une hausse des marges pour le second. Ce sera un élément fort de la conjoncture en 2015. Il faut espérer que cela sera suffisant pour que l’amélioration de la demande adressée aux entreprises permette d’anticiper une stabilisation du taux d’inflation sous-jacent. En d’autres termes qu’il n’y ait pas d’ajustements supplémentaires à la baisse sur les taux de salaires et sur les marges. Cela serait alors dramatique parce que provoquant une dynamique déflationniste pénalisante dans la durée.

Le deuxième point est l’impact des attentats de Paris sur la conjoncture. L’amélioration attendue de la croissance en 2015 via la baisse de l’euro, du pétrole et en raison de la politique monétaire très accommodante de la BCE sera-t-elle remise en cause? Les expériences américaine du 11 septembre 2001, espagnole du 11 mars 2004 et britannique du 7 juillet 2005 ne le suggèrent pas. Dans les trois cas, l’impact macroéconomique a été limité. Les USA qui étaient en récession en septembre 2001 sortent de celle-ci dès le mois de novembre, en Espagne et au Royaume Uni le profil du PIB, autour de la période des attentats, ne semble pas affecté. Le rôle du gouvernement dans ces périodes est de réduire l’incertitude provoquée par les attentats. Il doit en même temps adopter une stratégie budgétaire plus souple. Cela doit aussi être le cas de la banque centrale. Il ne faut pas qu’une éventuelle réduction de la demande des acteurs privées devienne pénalisante, d’où le soutien à apporter à la demande. Cela permet en outre de réduire rapidement l’incertitude et l’inquiétude. La question est la même à Paris. Le gouvernement doit continuer de supporter la reprise et profiter de l’élan national généralement observé durant ces périodes.

Le troisième point est que la dynamique de la zone Euro reste limitée. Cela a pu être observé sur les chiffres de production industrielle du mois de novembre. En Allemagne l’acquis pour le dernier trimestre à la fin novembre est, en taux annualisé, de +1.6%, il est de -3.7% en France, de -0.8% en Espagne et de 0.1% en Grande Bretagne. Les chiffres de la zone Euro et de l’Italie ne sont pas encore disponibles. A l’exception de l’Allemagne qui rebondit légèrement, les autres chiffres montrent une situation précaire, notamment en France où le repli de la production industrielle devrait se traduire par une stabilisation au mieux du PIB au dernier trimestre (il pourrait être négatif car l’accumulation des stocks au T3 avait été importante).
En Allemagne, il faut aussi être prudent car le profil des commandes à l’industrie reste fragile en raison de la baisse quasi continue des commandes des entreprises allemandes, notamment sur les biens d’équipement. La situation outre Rhin reste donc fragile.

Le quatrième point est la stabilisation de l’indice PMI/Markit pour l’ensemble de l’économie de la zone Euro. L’indicateur calculé comme la moyenne pondérée par l’emploi des indices synthétiques des secteurs manufacturier et non manufacturier revient juste au-dessus du seuil de 50 à 50.2. Pour le trimestre il s’inscrit à 50.1 contre 51.5 au 3^ème trimestre. Cela suggère un ralentissement du PIB de la zone par rapport au chiffre de 0.2% (non annualisé) du 3^ème trimestre.
On notera aussi la légère remontée de l’indice de confiance des consommateurs en zone Euro et la hausse des dépenses des ménages. Pour le 4^ème trimestre l’acquis pour les ventes de détail ‘en volume) est de 2.4% à la fin du mois de novembre. Ce chiffre doit se comparer à la progression de simplement 0.45% au cours du 3^ème trimestre (taux annualisé). La baisse du prix de l’énergie va accentuer ce phénomène.
(On relèvera aussi la remontée de l’indice de confiance des ménages en France. Le niveau n’est pas encore élevé mais il y a là peut-être une rupture à la hausse.

Aux Etats-Unis, l’indice ISM global présente une dynamique toujours forte mais moins vive qu’en octobre et novembre. Cela reflète l’inflexion des deux composantes des secteurs manufacturier et non manufacturier. Il s’est inscrit à 56.1 contre 59.2 en novembre et sa moyenne est de 57.6 sur le dernier trimestre contre 58.7 pour les mois d’été. La dynamique reste robuste malgré tout.
Les créations d’emplois aux USA sont restées fortes en décembre à 252 000 (après 353 000 en novembre). Depuis avril 2014 la dynamique de l’emploi a changé et les créations d’emplois sont systématiquement plus fortes que celles qui étaient relevées en moyenne au cours des 3 années précédentes.
Globalement cela se traduit, pour l’ensemble de l’année 2014, par la plus forte progression de l’emploi depuis 2000. La hausse est de 1.85%. Le taux de chômage se replie à 5.6% (5.8% en novembre). C’est le chiffre le plus faible depuis juin 2008. Il s’explique en partie par la baisse, à nouveau, du taux d’activité. Néanmoins les tensions sont encore réduites sur le marché du travail. Le taux d’emploi reste très en dessous de ce qu’il était au pic du cycle précédent (décembre 2007) et le profil de ce taux d’emploi est bien en retrait par rapport aux périodes antérieures.
Dès lors il n’est pas étonnant que le taux de salaire ne progresse pas. Il n’a augmenté que de 1.7% en décembre sur un an pour l’ensemble du secteur privé. C’est faible et il n’y a pas de raison a priori pour le voir augmenter rapidement. D’abord parce que le taux d’inflation va se réduire et que l’effet indexation sera réduit, ensuite parce que le taux d’activité des 25-54 ans reste toujours sur une pente descendante. Or cette partie de la population reviendra en partie sur le marché du travail si celui-ci continue de s’améliorer. Il n’y aura donc pas de pénurie susceptible de provoquer une hausse rapide, forte et durable du taux de salaire.
Le dernier point est la faible inflation constatée aussi en Chine. En décembre elle n’a été que de 1.5% et pour l’ensemble de l’année elle n’est que de 2% soit bien en dessous de la cible de 3.5% des autorités chinoises. Hors produits alimentaires, l’évolution des prix est encore plus lente à 0.8%. Quant aux prix de production ils continuent de se contracter au rythme très rapide de -3.3%. Cela traduit une dynamique interne toujours très faible et la nécessité d’une politique économique très active. Cela sera le cas pour la politique monétaire puisque les taux d’intérêt vont continuer de baisser (les taux réels des entreprises endettées sont très forts en raison notamment de la baisse des prix de production). Cela sera aussi le cas sur la politique budgétaire qui va soutenir davantage l’expansion.

Pour la semaine qui s’ouvre, l’élément clé portera sur l’évolution des prix. On disposera du détail des prix pour la zone Euro et l’évolution pays par pays. Cela permettra certainement de constater que l’inflation française est passée négative. On disposera aussi de l’inflation britannique qui va nettement ralentir (au-dessous de 1%) mais de l’inflation américaine en net inflexion aussi du fait de la baisse du prix de l’énergie.

On aura aussi un éclairage sur la conjoncture américaine avec le Beige Book (mercredi), les enquêtes Empire State et Phylli Fed pour Janvier, la production industrielle (jeudi pour toutes) et les ventes de détail pour décembre (mercredi)

Enfin on disposera d’une première estimation du PIB 2014 en Allemagne (jeudi), de la production industrielle en zone Euro (mercredi), du solde du commerce extérieur de la zone Euro (jeudi) et le solde du commerce extérieur chinois (mardi)

Bonne semaine